（报告出品方：光大证券）
1、 味蕾绽放，烘焙行业的黄金时代
1.1、 烘焙食品：市场容量大，成长潜力高
烘焙食品（baked goods）是以面粉、酵母、食盐、砂糖和水为基本原料， 添加适量油脂、乳品、鸡蛋、添加剂等，通过高温焙烤工艺定型、熟化的各种易于保存、食用方便的食品。根据欧睿口径，烘焙食品主要包括面包、蛋 糕、糕点、混合甜品等，面包主要指传统发酵面包，如吐司、法棍、各类欧包等；蛋糕包括慕斯蛋糕、戚风蛋糕、瑞士卷等一系列品类；糕点包括各类 酥皮、点心等，混合甜品指脱水/粉状/浓缩甜点，简单处理或烘焙后即可食用，如饼干、布丁、果冻等。
目前中国大陆烘焙食品终端零售额位居全球第二，人均消费量较低但市场扩张速度领先。据欧睿数据，2020年全球烘焙终端零售规模达 3850 亿美元， 中国大陆为仅次于美国的第二大烘焙市场，2020 年规模 341 亿美元（约 2358 亿人民币）。从人均消费量来看，中国大陆为 7.28kg/人/年，不足全球平均 水平的 1/2，较欧美国家、日本等存在较大差距。从市场增速来看，中国大陆 2015-2020 年市场规模 CAGR 达到 9.3%，扩张速度较全球平均水平明显领先。
1.2、 饮食文化造就品类差异
从历史发展来看，西方烘焙起源于饱腹需求，面包较早作为主食诞生并延续至今， 工艺得以不断改善并向其他品类扩张，中国烘焙起源于祭祀和筵宴需求，长期作 为副食存在，传统的中式糕点发展历史悠久，依托于国内的工艺体系和地域特征 形成了不同流派，例如京式糕点讲究重油轻糖酥松软糯，苏式糕点口味偏甜、选 料讲究滋补养生，广式糕点融合了西方特色、口味清新、造型美观，而以面包、 蛋糕为主的西式烘焙在 20 世纪 50-60 年代后逐步加快发展。
横向对比来看，1）中日烘焙品类结构类似，均为蛋糕、糕点销售额占比较高。 2）亚太较欧美地区面包销售额占比偏低，主要系亚太地区以大米为主食，面包 消费受限。3）经济水平导致品类结构差异。经济欠发达地区人民生活水平较低， 烘焙食品以满足主食需求的面包为主，而经济水平较高的地区伴随消费升级，以 蛋糕、糕点为代表、更具休闲属性的烘焙品类销售额占比逐渐提升。
中国的饮食文化导致未形成以烘焙食品作为主食习惯。同样作为文明古国，埃及 诞生了面包并延续至今，而中国以烘焙食品作为副食，应用场景以节日仪式或饭 后甜点为主，虽有“东方面包”之称的馒头，但制作方式为蒸，与焙烤不同，背后原因主要在于：
1）主食原料差异：近东文明（通常指地中海东部沿岸地区，主要包括亚洲西南部和非洲东北部）食物来源以大麦和小麦为主；美洲文明是玉米和马铃薯；东亚 文明主要作物为粟米和稻米，这决定了我国主食的脉络建立在大米之上，以小麦 粉为主要原料的面包难以在东亚文明占据主流。
2）与农耕文明的特性不合：相较于蒸煮烹饪，面包制作过程更加复杂（谷物磨 粉、揉和、发酵、焙烤），高温烤制过程中营养流失更多，其优势在于去除水分 之后可以长期贮藏、便于携带、用于长途旅行。中国较早开启农耕文明，大规模 的长途迁徙较少，烘焙更多作为副食存在，相比之下游牧民族的烤馕、烤饼较为 普遍，其本质跟面包类似。
此外，中国缺乏高筋面粉的稳定供给，也在一定程度上制约了面包生产。小麦粉 内部的麦谷蛋白、醇溶蛋白、葡萄糖、酶等成分对面包色泽、香气、营养价值均 有重要影响，不同品质小麦粉用相同工艺制作出的烘焙食品有很大差异，中国大 部分小麦介于软质和硬质之间1，产粉多为中筋粉，适合制作面条、糕点等，高 筋小麦主要依赖进口，高品质小麦无法稳定供给的问题也制约了国内的面包生产。
1.3、 以邻为鉴，可知兴替
中、日、欧式烘焙各具特色，日本市场对中国更具参考意义。烘焙文化起源于西 方，在欧美作为日常主食，中国传统糕点带有一定的“宫廷”色彩，在物资匮乏 年代很少被搬上寻常百姓餐桌，主要作为大节小庆时的点心延续下来；日本烘焙 由西班牙传教士传入，欧包过硬口感，不适合咬肌不太发达的亚洲人的饮食习惯， 后经不断改进，日式高油高糖软面包成为亚洲市场的主流，同时具备点心属性， 对中国烘焙市场发展具有较高影响力。
1.3.1、复盘日本：面包主食化推动行业扩容
萌芽期：1549 年-明治维新时期。面包在日本属于舶来品，1549 年由西班牙商 船传入，此后近 300 年发展较为缓慢，难以作为主流食物被大众接受。直至明 治维新时期，日本对外开放，学习西方，面包因具备长保质期、易携带的属性， 逐步替代烹煮时易被敌军发现的米饭成为主要军粮，同时也在西方文化影响下诞生了如红豆面包等热销百年的经典品类。
转折期：昭和-二战结束。战争时期日本遭遇粮食危机，大米匮乏，面制品生产 和消费得到大力提倡，政府要求日本制粉和日清制粉成立面包制造企业。二战后 美国向日本倾销面粉，面包作为主食加入到学生餐，并逐渐开始普及，由此改变了一代人的饮食习惯。烘焙龙头企业山崎面包于 1948 年成立，在这一时期快速 建厂扩张，为腾飞奠定良好基础。
飞跃期：上世纪 60 年代至今。1967-1976 年家庭面包消费额 CAGR 为 12.33%， 60-80 年代伴随着日本经济高速增长，面包销量保持二十年增速超过 5%；90 年 代初期，日本国内烘焙市场进入成熟期，消费升级背景下面包逐步休闲食品化， 行业集中度提升，龙头企业开始进军海外市场。
20 世纪 80 年代后行业发展趋于平稳，具备休闲属性的甜面包及其他创新品类占 比提升。分品类看，主食面包口味清淡，出厂时呈矩形，特点为经济方便，通常 被切片进行二次加工，生产三明治等；甜面包（与欧睿统计口径中部分糕点品类 相对应）形态各异，配方中多用糖、油脂、蛋乳果品等，应用场景主要为茶点， 也作主食食用；学生面包按严格规定的原辅料、配方及工艺生产，专门供应中小 学校学生餐。从品类结构演化趋势看，1970-1981 年受面包主食化率提升影响， 日本主食面包产量占比从 48%提升至 58%，向添加蛋液、牛奶及低盐化方向转 变3。80 年代以后，甜面包及其他创新品类占比增加，食用方便、品种多样，能 够满足各类消费者需要。
小结：日本烘焙业自西方传入之后的 300 年发展缓慢，至二战结束的粮食危机， 在政府倡导下主动将饮食习惯西方化，面包凭借主食代餐属性快速发展。进入成 熟期后逐步向点心化和创新多元化靠拢，甜面包和其他创新品类占比明显提升， 逐步回归休闲属性。
1.3.2、借鉴趋势：代餐+休闲双重需求驱动
中国目前烘焙行业的发展背景与日本 20 世纪 70-80 年代存在以下相似之处：1） 经济发展、消费水平提高、购买渠道完善，居民食品消费更倾向于多元化。随着 经济水平、居民可支配收入提高，城市化率超过 60%，便利店体系接近日本 20 世纪 70 年代水平，居民日常就餐不再局限于传统五谷杂粮，上班族工作愈发忙 碌，面包的代餐属性发挥作用。2）Z 世代4带来消费习惯改变。日本“团块世代” 的饮食习惯将面包变成了国民化食物，在中国，年轻的 Z 世代出生在物质丰富 时期，拥有更高的消费意愿，饮食上追求速食、健康以及颜值正义。据艾媒咨询， 2020 年中国 72.3%的“Z 世代”会购买烘焙食品，这部分人群逐渐成为主力消 费群体，将为烘焙行业提供充足的增长动力。3）供给端逐步优化以提高效率。 20 世纪 80 年代日本出现了为面包厂家提供冷冻面团的专业化工厂，主要用于生 产起酥类面包，预处理面团年产量从 1982 年的 1.62 万吨增至 1988 年的 4.3 万 吨5，冷冻面团的优化在 20 世纪 80 年代进一步推动日本面包市场扩大。在中国， 冷冻烘焙在 2010 年后起步，近两年来加快渗透，亦有望促进行业规模扩张。
面包类产品的代餐趋势逐渐增强。在日本，由于二战后政府对于面制食品的鼓励 和倡导，面包影响了一代人的饮食习惯、逐步走向国民化，2010 年面包超越大 米成为家庭主食消费第一选择，根据日本 2017 年国民营养健康调查，每周都要 进行面包消费的居民占比 81%。转观中国大陆，2020 年烘焙食品零售额中面包 占比 18%，人均面包年消费量 1.65kg，不足日本（9.64kg/人）的 20%。由于 时代背景差异以及中国的饮食习惯，面包主食化可能不会达到日本那样高的水 平，但其适合高频的代餐场景，符合快节奏的生活方式，近年来得以较快增长， 参考日本，面包消费量高速发展也正是经济高速增长的时期。据英敏特、欧睿统 计，国内面包吐司在早餐的渗透率已经接近传统中餐，城市居民大部分时间被工 作支配，工作日晚上为购买烘焙食品的高峰时间，需求以代餐类面包为主，主要 用于下班后晚餐的快速充饥和第二天早餐，面包类产品的代餐属性逐渐增强。
消费升级背景下蛋糕、糕点等烘焙食品的休闲属性更加突出。参考日本，伴随日 本居民消费水平的提高，主食面包增长趋于平缓，消费者渐渐将面包作为休闲食 品，品类亦更加多样化。在中国，由于根深蒂固的饮食文化，消费者更多将烘焙 食品定位为零食，伴随居民购买力的增强与年轻一代习惯的改变，具备休闲食品 属性的烘焙产品逐渐得到消费者青睐，主打蛋糕、糕点等品类的下午茶亦成为烘 焙消费的核心场景。消费渠道也更加多元化，除传统烘焙店之外，茶饮、新零售、 新中点等年轻业态涌现，奈雪的茶、喜茶等陆续推出烘焙产品，一批国潮糕点、 网红爆品崛起，特别在消费水平较高的一线与新一线城市。烘焙食品的休闲属性 不断被强化，也为市场贡献了更多增量。
综合来看，消费水平的提高、年轻一代习惯的改变以及供给端效率提升，为国内 烘焙行业的发展提供了沃土。作为饮食习惯相近、烘焙文化同属于舶来品的亚洲 国家，日本烘焙行业的发展有时代背景下政府倡导的原因，这与我国存在较大差 异，结合中国的消费特色，预期烘焙行业的发展较难完全由主食化推动，但参考 日本经验，一方面面包可用于消费高频的代餐场景，在快节奏的生活方式中可以 迎合消费者的健康需求，另外伴随着消费者更加倾向于食品多样性，烘焙食品更 多还是作为休闲食品，具备休闲、社交属性的品类例如蛋糕、糕点等迎合了当下 的消费趋势，将迎来多元化发展。代餐和休闲属性的放大，将为烘焙行业扩容提 供较为充足的增长动力。
2、 原料端：平稳增长，渗透相对成熟
烘焙产业链上游主要为原材料供应商，包括面粉、油脂、糖、鸡蛋、酵母等原材 料，以及奶油、水果制品、巧克力、乳制品等，其中面粉、油脂、糖等消耗量较 大。以桃李面包为例，2016-2018 年原材料占成本比重在 60%左右，面粉采购 金额占采购总额比例超过 30%，油脂占比超过 10%，其次为糖和鸡蛋。
2.1、 烘焙面粉：规模低速增长，集中度有望提升
烘焙面粉消费规模低速增长，预计未来若干年规模 CAGR 将维持在 5%左右。面 粉是制作烘焙食品最核心的原料，既包括主要的高、中、低筋小麦粉，又包括淀 粉、糯米粉、葛粉等用来调色调形的辅助粉类。2020 年中国烘焙面粉消费量 463.7 万吨，2015-2020 年 CAGR 约 4.5%，参考面粉整体零售均价，2015-2020 年均 价 CAGR 约 2.3%，量价均呈现低速增长态势，市场发展相对成熟，预期未来若 干年规模 CAGR 仍将维持 5%左右。由于烘焙面粉对品质的要求相对较高，饼店 烘焙面粉毛利率约 20%，高于其他品类，而工业烘焙毛利率在 12%左右。
2.2、 烘焙油脂：需求稳步增长，竞争相对激烈
烘焙油脂年需求量平稳增长，国内低价品类居多，黄油更多来自进口。下游烘焙 产品的多样化为专业烘焙油脂的扩张提供了空间，传统的食品工业油脂已经不能 满足市场需求，从 2011 到 2017 年，烘焙油脂需求量从 130 万吨增加至 278 万 吨，CAGR 约 13.5%，估计未来平稳增长。同时，国内烘焙油脂以价格相对较低 的人造奶油和起酥油为主，黄油以进口为主，最早进入中国市场的安佳黄油依然 具备较高的市占率。根据淘宝网等公开渠道搜集到的代表性品牌的价格数据，安 佳动物黄油零售价在 42 元/kg 左右，其他品牌油脂价格多数在 10-20 元/kg。
市场竞争相对激烈，内资品牌从价格竞争逐步过渡到品质竞争。烘焙油脂早期依 赖于国外进口，但由于进口油脂产量少、价格高、难以满足市场需求，国内企业 逐步崛起，从产能来看，2017 年嘉吉、南海、南侨、AAK、不二烘焙油脂产能 分别约 24/20/10/10/6 万吨，满产情况下合计占烘焙油脂年产量约 24%。由于 烘焙油脂在产线、设备上存在一定的规模效应，下游客户也有一定粘性，规模较 大的厂商有望攫取更多市场份额。同时，伴随下游客户加强对于原料的重视和把 控，质量和规格突出的国产厂商有望获得更多发展机遇。
2.3、 奶油：低端竞争充分，关注产品升级
奶油三大品类优劣分明，淡奶油国产工艺尚待突破，含乳植脂奶油市场份额快速 提升。奶油按生产工艺可以划分为三大品类，动物奶油（淡奶油）由鲜奶脱水离 心制成，奶香浓郁、天然健康，但价格昂贵，国内接受度低，且工艺技术要求较 高，当前主要依赖进口；植脂奶油以油脂为原料制造，具备较好的打发性、可塑 性和操作性，且价格相对较低，过去在我国应用广泛，是蛋糕制作中使用量最大 的奶油产品，但生产工艺中会产生反式脂肪酸、危害健康，近些年市场份额有所 下跌，特别在一二线城市；含乳脂植脂奶油在植脂奶油中加入乳脂，兼具二者特 点，近些年替代植脂奶油、市场份额快速提升，同时部分厂商开发非氢化工艺降 低反式脂肪酸含量，如海融科技 2018 年上市“飞青花”改善植脂奶油缺陷。
2020 年奶油出厂端收入规模估计约 80-90 亿元，2020-2025E CAGR 约 8%。据 欧睿数据，2020 年中国蛋糕市场销售额为 973 亿元，据烘焙店生产蛋糕的经验 数据，蛋糕原材料成本占售价的比例在 25%-35%之间，其中奶油占原材料成本 的 35%左右，即奶油成本占蛋糕售价的比例为 9%-12%。按照平均比例 10.5% 计算，估计 2020 年烘焙店采购奶油规模达到 102.14 亿元。据渠道调研，奶油 经销商毛利率 15%左右（即经销商向烘焙店销售奶油的加价率为 15%左右）， 由此估算 2020 年奶油出厂端收入规模约 88.81 亿元。据欧睿预测，2025 年中 国蛋糕市场销售额有望达到 1427 亿元，假设奶油成本占比以及经销商毛利率不 变，测算奶油出厂端收入规模将达到 130.28 亿，2020-2025E 的 CAGR 为 7.96%。
植脂奶油竞争较为充分，未来应关注产品升级。奶油行业主要厂商包括维益、海 融、立高、南侨等，其中南侨主营淡奶油业务，其余三者都以植脂奶油（含乳脂 和不含乳脂均有）为主。维益较早进入中国市场，具备先发优势和较强产品力， 估计销售规模市占率接近 30%；海融面向中高端客户，相继推出“飞青花”、 “飞蛋”（零脂植物基）产品，非氢化植脂奶油占比较高；立高业务重心向冷冻 面团倾斜，奶油以含乳脂植脂奶油为主。综合来看，奶油销售规模 CR4 占比约 43%，维益优势明显，相对低端的植脂奶油过去应用广泛、竞争已较为充分，行 业内部的产品升级为主要趋势。（报告来源：未来智库）
2.4、 酵母：规模稳步提升，格局高度集中
酵母产品应用广泛，烘焙面食领域发展较成熟。酵母的主要原料是糖蜜，其菌种 在糖蜜培养基中繁殖、分离、脱水后形成鲜酵母，经干燥等一系列工序后可加工 为干酵母、酵母衍生品，同时可按 1：1 生成酵母提取物（YE），酵母提取物主 要用于食品调味领域。据安琪酵母数据，2018 年用于烘焙食品、发酵面食的收 入占比达到 51.33%，是最常见的酵母应用场景。
寡头竞争高度集中，安琪酵母地位稳固。不论国内还是国际市场，乐斯福、英联 马利、安琪酵母三大巨头均占据大部分市场份额。从产能角度看，安琪从 2009 年的 9 万吨持续扩张至 2020 年的 27 万吨，较国内其他厂商优势明显，按照产 能，安琪在国内市场市占率达到 55%，叠加行业的重资产属性，安琪龙头地位 稳固，其余企业短期难以赶超。
3、 生产端：冷冻烘焙方兴未艾
3.1、 生意本质：手工生产的优化
冷冻烘焙食品指烘焙过程中完成部分或全部工序后进行冷冻处理得到的烘焙产 品，并通过冷冻方式进行储存和运输，从而延长产品保质期。1）根据产品形态 和工艺的不同，冷冻烘焙包括半成品和成品，半成品需要在解冻后进行醒发、烘 烤等一定工序，成品在解冻后可以直接食用。2）根据产品种类，冷冻烘焙包括 冷冻糕点和冷冻面包，其中冷冻面包含有酵母，冷冻糕点不含酵母。3）根据用 户操作难度，按照国际上的常见分类，冷冻面团包括冷冻面块、冷冻预成型面团、 冷冻预醒发面团、冷冻预烘烤全烘烤面包四种品类，冷冻面块仍需手艺较好的面 包师以及适当设备进行成型、醒发、烘烤等操作，而冷冻预烘烤全烘烤面包生产 过程全程在工厂完成，终端只需简单解冻、二次烘烤即可食用。
冷冻烘焙的本质在于以工业化生产代替手工生产，实现专业分工。冷冻烘焙的终 端售卖形态为各类烘焙食品，传统烘焙以现做现烤为主，从原料到成品的制作过 程依赖专业设备和师傅、在烘焙店或附近作坊完成，虽然可以保证产品新鲜和口 感，但复杂的生产流程、对人工的依赖限制了制作效率。冷冻烘焙技术就是在传 统生产流程中进行切割，然后放到低温环境中储存，以冷冻面包为例，通常需要 在-18 摄氏度的环境中，终端需要的时候可以解冻，再配合简单的加工操作即可 得到新鲜的烘焙食品。冷冻烘焙产品可以由中央工厂统一生产，从而提高了生产 效率和产品质量稳定性，是对传统烘焙生产模式的优化与提升。
参考海外，伴随冷冻技术的进步、设备和冷链的发展、面包店开店成本上升特别 是专业人才的紧缺，冷冻面团得以迅速普及。冷冻面团技术起源于欧美，随着冷 冻技术在食品工业中的应用，冷冻面包在 20 世纪 50 年代后逐步发展。早期的 冷冻面包主要用来延缓面包变质，由于欧美主食面包低糖低油、保质期较短，全 部采用手工现时制作的效率较低，因此，面包师会选择将打面或整形后的面团进 行冷冻，控制发酵速度。20 世纪 70-80 年代，在冷冻设备和冷链物流的发展下， 冷冻面团的配送问题得以解决，加之人力成本和门店租金的上涨，连锁面包门店 在扩张过程中面临一定难题，从而催生了冷冻面团的产业化。到 20 世纪 90 年 代，美国使用冷冻烘焙产品的面包店占比达到 80%+，欧洲冷冻面团占面包行业 的比重在 40%左右。在日本，伴随消费者对于现烤现卖连锁面包房出品需求的 增加，为解决专业面包师紧缺、品质不稳定等问题，冷冻面团技术亦在 20 世纪 70 年代后落地发展。
3.2、 行业驱动：冷链物流完善+下游需求催化
伴随冷冻烘焙技术的进步、冷链物流体系的完善，冷冻烘焙逐步突破过去发展受 限的瓶颈。冷冻食品技术引入国内后，在面点、鱼糜、肉糜等行业较早应用，但 在烘焙行业的发展进程相对较晚，大概从 2000 年左右发展起来。一方面，冷冻 烘焙食品存在长时间冷冻后水分流失、开裂、老化，及解冻加工后成品变形、口感发干等技术难题，冷冻面包由于使用发酵工艺，产品容易变质、发酸、体积缩 小，技术难度更高。另外，冷冻烘焙对仓储及运输温度要求较为严格，过去国内 冷链物流配套设施的落后也制约了冷冻烘焙食品的发展。伴随技术的不断提高， 冷冻烘焙食品解冻加工后的新鲜度和口感与现制产品已经基本一致，而冷链仓储 和物流体系的完善，也为国内冷冻烘焙产品的应用提供了基础。
小 B 端对于降本增效的诉求推动冷冻烘焙渗透率提升。国内烘焙店以中小型连 锁品牌为主，技术人才较为缺乏，产品难以标准化，对烘焙师傅的依赖导致人工 成本占比较高、扩张潜力受限，人员流动也容易导致品质不稳定，加之“前店后 厂”的运营模式抬高了固定成本，单店抗风险能力较低。据美团点评 2019 年统 计，国内烘焙门店存活时间在三年以上的仅占 34.1%。冷冻烘焙厂商可以提供 成熟稳定的供应链、满足小 B 端降本增效的需求，中小烘焙店通过外采第三方 的冷冻烘焙产品，可以实现生产的标准化与规模化。
疫情催化下零售现烤烘焙崛起，以山姆为代表的商超对冷冻烘焙的需求快速增 加。2020 年以来的疫情导致传统烘焙店发展受阻，加速了消费渠道向山姆这样 的大型商超倾斜，同时，以山姆为代表的会员制超市提供质量与性价比较高的产 品、以及良好的购物体验，在消费群体中的认可度越来越高。连锁 KA 通常缺乏 自有工厂，烘焙产品需要依赖外部质量稳定、产能充足的供应商直接提供相对成 熟的产品，解冻或经过简单的烘烤即可出售，大型商超烘焙品类的增长亦加速了 冷冻烘焙在下游的应用。
3.3、 行业空间：高成长的潜力赛道
3.3.1、2B 端：2020-25E 出厂规模 CAGR 有望超过 25%
2020 年冷冻烘焙 B 端出厂规模约 80-90 亿元。1）据欧睿数据，2020 年中国烘 焙市场零售额为 2358 亿元，散装烘焙占比达 72.4%，市场规模为 1707 亿元， 主要为烘焙店、商超等渠道。2）根据渠道调研，烘焙店销售产品的毛利率基本 在 60%左右，蛋糕等毛利率更高，商超毛利率较烘焙店相对较低，综合估计毛 利率约 50%，即采购金额占销售额的 50%，估计采购金额为 853.6 亿元。3） 根据渠道反馈冷冻烘焙产品目前在采购中的占比较低，按照 10%的渗透率，估 算 2020 年采购冷冻烘焙产品的规模为 85.36 亿元。4）冷冻烘焙产品经销商毛 利率 10%-15%左右（即向下游销售的加价率），不同品类中间环节毛利率存在 差异，若按照 15%的毛利率，估算 2020 年供给烘焙店、商超的冷冻烘焙产品出 厂规模约为 74.23 亿元。5）考虑到冷冻烘焙厂商也会供给部分产品给餐饮渠道， 例如咖啡店、街饮店、中西餐厅等（欧睿对于烘焙市场的统计未包含餐饮烘焙）， 假设餐饮渠道占比 10%，估算冷冻烘焙出厂规模合计约 82.48 亿。
2020-2025E 冷冻烘焙 B 端出厂规模 CAGR 有望达到 25%+。考虑到下游对于标 准化、规模化生产的诉求，冷冻烘焙渗透率有望不断提升。另外，烘焙品牌的连 锁化进程中，未来或将有部分连锁企业实现工厂化生产，手工烘焙占比将略有下 降（参考美国、日本，2020 年手工烘焙市场规模占比分别为 48.6%/24.2%）。 假设 2025 年冷冻烘焙产品渗透率提升至 20%-30%，结合欧睿对 2025 年中国 烘焙市场零售额的预测，测算 2025 年烘焙店、商超等对冷冻烘焙产品的采购规 模有望达到 244.05-366.08 亿元，对应出厂端规模有望达到 212.22-318.33 亿元。 另外伴随对下游客户需求的挖掘，餐饮等渠道占比有望逐步提升，假设 2025 年 餐饮烘焙的应用占比达到 15%，估计冷冻烘焙出厂规模合计达到 249.67-374.50 亿元，2020-2025E CAGR 达 24.8%-35.3%。
按品类，估计冷冻糕点市场规模更高，冷冻面包增长潜力较大。1）根据荷兰合 作银行 2014 年相关数据，国内冷冻烘焙生产中，蛋挞、中式糕点、月饼、面包 份额分别为 40%/25%/20%/15%，冷冻糕点（蛋挞、中式糕点）占比较高，一 方面因冷冻面包含有酵母，对生产和储存过程的要求更高，目前以甜甜圈规模较 大，另外中国的饮食习惯更加偏好于重油、重盐、重糖的食品，相较欧包等西式 烘焙，国内厂商在工艺上更具有优势，且容易得到市场认可。2）从终端运营角 度，蛋挞皮、老婆饼等普及度较高，特别在低线城市，容易实现规模化生产，慕 斯蛋糕等甜品加工工序长、专业师傅较为紧缺，因此门店更倾向于外采成品，近 年来大型商超采购冷冻蛋糕也明显增加。假设 2020 年冷冻糕点/冷冻面包占比 分别为 70%/30%，则 B 端规模分别约 57.7/24.7 亿元，伴随技术提升、面包消 费量增加，估计冷冻面包占比会有所提升，按照 2025 年冷冻糕点/冷冻面包占 比 60%/40%，估计规模可分别达到约 150/100 亿元，CAGR 为 21%/32%（假 设 2025 年冷冻烘焙产品渗透率为 20%）。
3.3.2、2C 端：2020-25E 销售规模 CAGR 有望达到 28%
疫情催化冷冻烘焙 C 端市场快速扩容。2020 年以来在疫情催化下，2C 端的冷冻 烘焙市场加快扩容，品类主要为蛋挞皮、披萨饼、甜甜圈等，另有冷冻蛋糕、芋 圆、麻薯、榴莲千层等相对较新的品类逐渐发展，目前 2C 端的销售渠道主要为 京东、天猫、淘宝等电商平台以及盒马等新零售渠道，另有部分线下连锁商超渠 道，相关厂家有巧侬食品、尚巧厨、幸福西饼、合肥七哥等，另有小牛凯西、大 希地等主营牛排、兼营蛋挞披萨等冷冻半成品的厂商。
3.4、 格局之探：相对分散，当前规模扩张为主
3.4.1、短期关注先发优势与产能释放
行业发展初期，市场格局呈现以下特征：1）市场集中度较低，立高优势相对突 出。2020 年立高冷冻烘焙业务收入 9.56 亿元，按照之前估算 82 亿的 B 端市场 规模，估计立高市占率在 11%左右，其他规模较大厂商的如高贝、恩喜村、鑫 万来等，2020 年冷冻烘焙业务规模多在 2-4 亿之间。2）多数厂家主攻优势渠道， 区域性特征较为明显。立高以小 B 端、商超为主，渠道相对综合，其他如高贝 以烘焙店和连锁超市为主，在山东市场市占率较高，恩喜村以山姆等商超大客户 为主，新迪嘉禾主要供应星巴克，东莞黑玫瑰以高端酒店为主，且多为区域型厂 商，主要集中在华南、华东等地区。
先发优势有望巩固，产品升级与销售服务可增强客户粘性。冷冻烘焙虽然并非强 技术驱动、高准入门槛的行业，但下游客户较为看重产品的及时供应和口味的稳 定性，部分厂商通过较早布局产线、与上游签订排他协议等可以保持一定的生产 壁垒，设备调试、配方工艺等也需要经验积累，考虑到切换成本，B 端尤其是连 锁大客户、成熟饼店通常不愿意轻易更换供应商，因此有利于厂商巩固先发优势。 另外可通过持续产品升级、强化销售服务等，提高产品力和客户忠诚度，例如奥 昆持续对甜甜圈的配方工艺进行改良，产品更新迭代更快，同时具备年轻化和执 行力强的销售团队，可以为小 B 客户提供高频率服务，增强对于市场的掌控。
3.4.2、中长期看场景拓展与规模效应
下游客户的多元化、销售半径的限制或导致行业格局相对分散。冷冻烘焙的下游 客户较为分散，长尾客户数量众多，另外，冷冻烘焙产品运输要求较高，下游客 户偏好在周边采购，例如盒马即采取按区域合作供应商的模式，这些因素或将导 致厂商分布较为分散。从海外发展的经验来看，位于瑞士的 Aryzta 作为全球冷 冻烘焙领导企业，市占率依旧较低，按照 Aryzta 相关数据，2018 年全球冷冻烘 焙食品市场规模约 540 亿欧元，欧洲+北美市场占比 80%、规模约 432 亿欧元， 按照 Aryzta2018 财年的营收规模，估计其在全球、欧洲及北美的市占率在 10% 以内。
参考 Aryzta 的成长经验，以需求为导向拓展场景和品类、发挥最大化规模效应 为企业支撑更大的发展空间。当前冷冻烘焙企业依靠先发优势与产能扩张即可享 受市场红利，而从中长期维度来看，能够支撑企业发展壮大的因素在于：1）洞 察需求拓展渠道和品类。冷冻烘焙本身为下游需求驱动的行业，除烘焙店、商超 之外，餐饮、酒店、度假村等亦存在如早餐、茶歇、自助餐等多元化场景，前瞻 性把握客户需求、拓展渠道和品类可以带来更大空间。例如 Aryzta 覆盖零售、 餐饮、便利店、快餐店、面包店等多个渠道，根据不同消费场景为客户提供烘焙食品解决方案，品类包括可颂、面包、曲奇饼、甜甜圈、点心、蛋糕、餐包、披 萨等多种。2）提高采购、生产、物流等环节协同，充分发挥规模效应，实现产 品稳定供应和快速周转。例如 Aryzta 的 SKU 多达 5000 个以上，凭借大规模量 产提高产线效率，公司曾收购多个烘焙厂商并投资自建物流，在全球有超过 60 座烘焙工厂、100+个配送中心，通过区域分采发挥规模效应。
4、 2C 端：烘焙店扩张受阻，短保壁垒相对较高
4.1、 烘焙店：国内连锁品牌标准化有待提升
4.1.1、烘焙店连锁化、全国化程度较低
烘焙门店为烘焙食品的主流销售渠道，生产模式主要包括传统的前店后厂和中央 工厂模式。据欧睿数据，烘焙市场渠道中，烘焙门店销售额占比超过 50%。根 据运营模式的不同，烘焙店可进一步细分为：1）前店后厂：实体店和加工厂紧 邻布局，制造和销售一体化，例如好利来。2）成品配送：由中央工厂生产成品， 配送至门店进行销售，例如克莉斯汀；3）半成品配送+再制：中央工厂制作半 成品，配送至门店加工后销售，例如 85 度 C、面包新语。前店后厂为烘焙店的 传统模式，对于专业人才和操作空间的要求较高，在保证口感的同时运营成本相 对较高，后两种为中央工厂模式，前期投入较高，但批量生产有助于控制成本、 提高效率。
国内烘焙店数量众多、但连锁化程度较低。纵向比较来看，2016-2019 年国内烘 焙门店数量趋于稳定，截至 2019 年门店 47.9 万家，横向比较来看，对比同样 具有休闲属性的卤味、茶饮、咖啡等品类，烘焙店数量明显领先、但连锁化程度 较低，截至 2022 年 2 月，仅有米兰西饼、好利来、幸福西饼、85 度 C 等少数 几家品牌门店数量超过千家，且以区域性品牌为主，鲜有全国性的大型连锁品牌。
4.1.2、烘焙连锁门店的生意模式与破局之道
连锁门店扩张的基础在于高效的单店模型，品类属性往往决定经营难度，标准化 运营是品牌做大做强的抓手。对于烘焙品牌来说，投入较高的大店模式、相对较 弱的消费者粘性对门店运营提出了较高要求，而供应链管理体系则是考验品牌标 准化程度、能否实现跨区域扩张的关键。
人工和门店的投入导致烘焙店是一门高投资、低净利的生意模式。对比面包坊与 其他休闲食品、轻餐饮连锁单店模型后可以发现，面包坊净利率相对较低、投资 回收期相对较长，主要系租金和人工占比较高，一方面，烘焙食品对于专业面点 师傅的依赖性较强，单个烘焙店配置的人员数量通常都在 5 人以上，导致人工成 本较高。以 85 度 C 为例，面包+西点师傅人数合计 6-7 人，再加上前厅的服务 人员，单店人员估计在 10 人以上。以面包为主的幸福西饼线下门店，师傅+服 务人员数量也在 6-7 人。另一方面，烘焙店多数为前厅后厨的模式，门店面积在 100 平米以上，租金成本较高，特别在一线城市核心商业区。由于消费者对面包、 甜点等偏向到店消费，烘焙店需要承担品牌形象功能，门店的装修设计费用也是 一笔较高的投入。
从需求角度，生日/节日蛋糕等产品偏向于计划型消费，慕斯甜品、甜点等消费 者粘性和成瘾性相对较弱，加大了单店的运营风险。通常烘焙店销售额中蛋糕占 比较高，普通烘焙店蛋糕品类占比 50%左右，其中生日/节日蛋糕占比 30%以上、 慕斯甜品等占比 20-25%，另外面包占比 30%左右。生日/节日蛋糕等产品客单 价较高，但顾客多为计划性购买、偏向于中低频率消费，慕斯蛋糕、甜品等消费 频率较高，但对于品牌的粘性相对较弱，像西式甜品店，顾客尝鲜属性更强，门 店经营面临更大挑战、开店存活率低于烘焙店整体水平。
供应链体系是现下制约烘焙店全国扩张的重要因素，打造完善的供应链、提高标 准化运营能力是连锁品牌未来扩张的关键。连锁烘焙品牌的扩张更加考验供应链 管理体系的支持，烘焙食品原料品类较多、工艺相对复杂、储存运输要求较高， 且单个烘焙店 SKU 数量相对较多，相对成熟的饼店 SKU 数量达到 100 个，部 分产品生命周期较短、需要持续更新。打造完善的供应链不仅涉及上游原料采购、 产品研发、更新迭代、品质控制、物流运输等环节，也与品牌管理、人员培养等 密切相关。参考餐饮界标杆麦当劳，其具备成熟的采购、加工、物流、配送系统， 对于员工具有统一的管理体系、完善的培训和内部晋升制度，高度标准化是麦当 劳能够在全球通过加盟方式复制开店的基础。国内如好利来、85 度 C 等头部品 牌目前以直营模式为主，扩张相对受限，未来需要强化对于供应链的建设、增强 标准化经营管理，以实现跨区域、全国化复制。
4.1.3、新兴烘焙崛起，可复制性仍待验证
除传统连锁品牌之外，2021 年以来一批新兴烘焙品牌得到资本青睐，例如中式 烘焙虎头局、墨茉点心局、泸溪河等，主打单一品类的西式烘焙爸爸糖、泽田本 家等，对比传统烘焙坊，新兴烘焙的特点在于：
1）多采取轻资产的单店模式，压缩房租/人力等固定成本支出。新兴品牌门店面 积相对较小，例如虎头局单店面积通常在 50 平方米左右，墨茉点心局单店面积 通常在 80 平方米以内，产品以外带为主，减少了就餐面积，房租人力等投入相 对较低，加快了门店回本周期，墨茉点心局门店可以做到六个月以内回本。
2）坚持产品创新的同时，做到精简门店品类，主打明星单品。新兴烘焙品牌 SKU 相对精简，多数在 30 个左右，主打爆款产品，例如墨茉点心局、虎头局等中式 饼店围绕麻薯、泡芙等，泸溪河以桃酥为主，产品多采用现烘烤模式，特点在于 单价较低、零食属性较强，更能满足年轻人的冲动型消费。爸爸糖主打手工吐司， 强调研发驱动，通过专业化产品吸引顾客、提高复购率。
4.2、 短保受益代餐需求，龙头优势明显
包装烘焙食品占比约 30%，短保烘焙增速更快。据欧睿数据，2020 年包装烘焙 食品零售额 600+亿元，占比接近 30%，2015-2020 年 CAGR 约 8.8%，按照保 质期划分，可以分为短保（15 天以内）、中保（1-3 个月）、长保（半年以上）。 伴随供应链、物流体系的完善，烘焙食品保质期不断缩短，具备健康新鲜、方便 快捷优势的短保食品占比逐渐提升。据统计，2019 年短保面包市场规模 160+ 亿元，在面包行业的占比提升至约 30%，2014-2019 年 CAGR 达到 15%，增速 明显高于中长保面包（8%）。
短保面包满足消费者对于烘焙食品新鲜、健康的要求，符合烘焙食品的代餐趋势， 相较长保潜力更优。烘焙食品的属性决定了生产日期新鲜、产品口味是消费者最 看重的因素之一，短保面包的特点在于添加剂少、健康、新鲜，口感更加接近现 制产品，据相关统计，消费者对于面包保质期有较为显著的偏好，更加偏好 15 天以内的保质期。另外，短保面包作为包装食品较为方便快捷，也符合现在的代 餐需求，因此得到更多消费者青睐，发展潜力优于长保。
短保面包行业集中度较高，龙头优势明显。短保烘焙的主要品牌有桃李面包、宾 堡/曼可顿、嘉顿、美焙辰等，据欧睿统计，按照终端销售额，2020 年包装面包 品牌 CR3 占比约 48%，其中桃李面包占比达到 26%，且近年来持续提升，传统 长保品牌达利园市场份额呈现下滑趋势。从短保面包细分赛道来看，根据 2019 年行业收入 160+亿元，估计桃李市占率超过 30%，相较曼可顿、宾堡、美焙辰 有明显优势。
短保面包的品类属性决定了对高效供应链、渠道建设能力的要求较高，全国化扩 张存在一定难度，但环节打通后可以形成较高壁垒。短保面包强调新鲜、保质期 基本在十几天以内，因此对生产和物流配送效率的要求较高，首先需要根据实际 需求灵活制定生产计划、保证退货率处于合理水平，从而要求高效供应链的支持 以及对于终端的把握，以快速响应市场需求、提高产销率，其次需要保证高效的 物流配送与快速周转，而这依赖于公司对于物流和渠道体系的管理。虽然短保面 包运营难度较高，但也导致相较长保，短保的市场集中度提升逻辑更为清晰。
以桃李面包为例，桃李采用“以销定产”的生产模式，通过中央工厂统一生产， 白天根据预估订单量，晚上根据客户次日需求进行补单，公司渠道管理较为出色， 可以及时把握终端需求，产品保证在次日早上 8 点前全部到达经销商仓库，配送 效率优于竞争对手。公司对大型 KA 客户和中心城市以直营模式为主，全年平均 退货率可以控制在 10%以内，商超退货率 3%以内。较为成熟的供应链与渠道管 理保证了桃李在优势地区的龙头地位，渠道反馈在大本营东北地区，桃李在商超 的渗透率达到 80%以上。（报告来源：未来智库）
5、 投资分析与重点公司分析
对比烘焙产业链主要环节，我们认为：
原料端：1）在下游环节的渗透已经相对成熟，增长较为平稳，预期 2021-2025 年 CAGR 在 10%以内。2）面粉、油脂、低端奶油等基础性原料竞争相对激烈， 酵母集中度高、格局牢固。3）企业做大的关键为继续发挥规模效应，奶油等品 类可关注产品升级。
生产端（冷冻烘焙）：1）在下游的渗透率较低，作为对手工生产的优化成长潜 力较高，预期 2B 端 2020-2025E 出厂规模 CAGR 可以达到 25%+，2C 端 2020-2025E 销售规模 CAGR 可以达到 28%。2）行业处于发展早期，企业间横 向竞争压力较小。3）当下核心在于扩产做大规模、同时巩固先发优势，长期来 看由于下游客户结构复杂叠加销售半径的限制，格局或许较为分散，但通过把握 需求拓展消费场景、发挥规模协同优势，可以为企业带来较高的增长空间。
2C 端：1）传统烘焙店连锁化、全国化程度较低，行业竞争激烈，高投入的大店 模式、相对较弱的消费者粘性对门店运营提出了较高要求，供应链体系是制约连 锁品牌跨区域扩张的重要因素，新兴烘焙店的可复制性与产品生命周期仍待验 证。2）包装类产品中，短保面包增长潜力快于长保，对于供应链建设、渠道管 理的要求较高，全国化存在一定难度，但环节打通后可以形成较高壁垒。
5.1、 立高食品：综合实力突出的冷冻烘焙领跑者
渠道布局综合，商超贡献稳定增量，饼店渠道继续渗透。根据立高食品 2021 年 业绩预告，其营收 28 亿元左右，同比增长约 55%，其中奥昆（冷冻烘焙业务） 收入占比约 60%，同比增长 70%+，是公司收入高增的主要驱动。KA 渠道 21 年实现明显放量，山姆作为主要客户估计贡献 KA 渠道 60%+的收入，公司较早 为山姆供货且具备规模优势，合作较为稳定，疫情催化下以山姆为代表的销售渠 道迅速发展，消费者培育进程加快，亦能为公司提供稳定增量，估计 22 年一季 度 KA 渠道延续良好表现。饼店为立高食品营收占比最高渠道，亦保持较高增速， 公司侧重发展小 B 客户，产品迭代更新、销售服务能力领先，渗透率仍有较大 提升空间。餐饮渠道目前体量较小，更加考验对需求的把握与客情维护，有望贡 献长期增量。
大单品放量增强规模效应，产品迭代更新、产能释放保障后续扩张。公司目前采 用大单品战略，麻薯、挞皮、甜甜圈等产品规模在亿元以上，此外还有榴莲酥、 蛋黄酥、丹麦面包等体量相对较高。挞皮生产难度较低、需求较为成熟，公司较 早切入并实现全自动化生产，后续推出甜甜圈、麻薯等，甜甜圈作为冷冻面包具 备较高生产难度，公司较早实现标准化生产、具有一定的产品壁垒，麻薯主要供 给山姆店，产能释放下可以实现稳定放量。现有大单品可通过工艺配方改进等继 续升级，公司亦有一定的新品储备保证渠道供应。产能扩张加快推进，21 年 10 月河南卫辉基地首批产线投入运作，甜甜圈、麻薯、起酥类产能得到一定补充， 也提高了对于北方市场的供货效率，浙江长兴、佛山三水工厂有望在 22 年扩产， 叠加河南工厂产线补充与生产效率提高，22 年有望新增产值 8-10 亿元，进一步 保障饼店、餐饮渠道拓展。
内部管理明晰、激励机制完善，具备年轻化与执行力较强的业务团队。公司内部 业务架构完善，针对不同渠道和产品有各自负责的团队，以加强管理、精准把握 客户需求。内部进行独立考核，考核内容与方式较为精细，销售团队 1000 人左 右，团队较为年轻化，人才以内部培养为主，具备狼性精神，对于终端客户特别 是烘焙店的拜访率有一定要求，以通过高质量、高频率的服务与快速响应增强渠 道粘性，在渠道下沉方面较为出色。激励体系较为完善，公司在 2017 年完成股 份制改造后，2018 年即对高管和核心员工授予股份，并成立员工持股平台，上 市后于 21 年下半年推出股权激励，销售人员的薪酬和绩效也处于较高水平。整 体看公司具备优秀的管理机制与自上而下的团队优势，未来市场份额有望进一步 提升。
5.2、 桃李面包：具备高效供应链的短保面包龙头
短保面包龙头，“中央工厂+批发”式烘焙企业。桃李面包 1997 年在东北成立， 核心产品为“桃李”品牌短保面包，另有少量的月饼、粽子等节日产品。根据智 研咨询，2019 年短保面包行业规模 160+亿元，估计桃李市占率 30%+，龙头地 位稳固。桃李采取“中央工厂+批发”的生产模式，截至 21 年底在全国 20 个区 域建立了生产基地，销售模式上采用直营和经销结合，对大型连锁商超和中心城 市的超市、便利店等终端采取直营模式，对外埠市场的便利店、县乡商店、小卖 部等通过经销商来进行分销，截至 21 年底共有经销商 895 个。2021 年桃李实 现营收 63.35 亿元，其中面包及糕点收入 61.88 亿元，占比达到 98%，主要单 品有醇熟、奶棒面包、豆沙包等，从区域分布来看，东北、华北为成熟市场，21 年收入占比分别为 45%/23%，华东市场经过拓展后亦有较高体量，收入占比达 到 23%。
短保面包依赖于高效供应链与快速周转，桃李运营较为成熟。短保面包强调新鲜， 保质期基本在 10 天以内，要求快速周转，生产端需要柔性供应链的支持，既要 保证充分供应终端，又要将退货率控制在合理水平，然后要保证高效的物流配送、 保障终端动销，因此，短保面包是一门运营难度较高的生意，但也导致相较于长 保，短保壁垒较高，市场份额更加集中。桃李的优势在于：1）采用“中央工厂 +批发”模式，SKU 相对聚焦，通过扩大单品生产规模来发挥规模效应；2）采 取“以销定产”的生产模式，根据市场需求灵活制定生产计划，桃李渠道管理能 力较为出色，终端需求可以得到及时反馈。3）物流配送效率优于竞争对手，基本可以做到每天到货，保证早上 8 点前所有的货到达经销商仓库，从而减少压货 可能性，桃李整体退货率可以控制在 10%以内，4）桃李经销商多数有工作基础 或来自内部人员转化，忠诚度较高、经验丰富，从而有助于增强对市场的把控。
产能稳步建设，积极拓展全国化。由于保质期以及物流配送的问题，短保面包销 售范围受限，工厂的覆盖半径一般在 200-300 公里，因此，短保企业的全国化 扩张除渠道铺设之外，更依赖于产能建设。桃李起家于东北，东北、华北为传统 优势区域，公司一方面加大在成熟市场的渠道下沉，另外加快对华东、华南等市 场的投入力度，并开拓西南、西北等新市场，截至 2021 年底，公司在华北、东 北、华东、华中、西南、西北、华南等 7 个区域均有生产基地投入使用，产能利 用率平均达 85%，另有 6 个在建生产基地，产能释放可以扩大覆盖半径，同时 有助于在生产端形成规模效应、降低成本。公司产品具备高性价比、短保品牌认 知度较高，叠加销售网络建设与产能支持，未来在南方薄弱市场的市占率有望逐 步提高。
关键假设：1）面包及糕点：从 22 年一季度来看，东北、华东等地区疫情有所 反复，估计对销售仍有影响，后续若疫情得到控制，公司销售有望逐步恢复，在 21 年低基数上实现加速增长，长期来看短保面包行业继续扩容、公司龙头优势 延续，产能稳步投放，截至 21 年底合计产能 42.52 万吨，在建的 6 个生产基地 产能合计 29.17 万吨，区域扩张具备充分保障，预测 2022-24 年面包及糕点销 量同比增速 7%/12%/12%，均价方面考虑 21 年 Q4 提价、以及后续产品优化升 级，预测 2022-24 年均价同比增速 4%/2%/2%，综合来看预测面包及糕点 2022-24 年收入同比增速 11.28%/14.24%/14.24%。2）月饼、粽子：体量较小， 预测 2022-24 年收入维持 20%的同比增速。
毛利率：21 年因原材料成本压力、上期社保减免导致人力成本较低、促销力度 增大折让率较高，毛利率有所下滑，综合考虑 22 年原材料价格或许仍有波动、 提价后可覆盖部分成本压力，后续生产及物流规模效应增强后毛利率有望抬升， 预测 2022-24 年毛利率分别为 26.2%/26.6%/27.0%。
费用率：预测 2022-24 年销售费用率分别为 8.64%/8.63%/8.63%，管理费用率 分别为 1.73%/1.73%/1.73%，研发费用率为 0.3%/0.3%/0.3%，维持相对稳定。 综合预测桃李面包 2022-24 年营收分别为 70.63/80.79 /92.41 亿元，同比增长 11.5%/14.4%/14.4%，净利润为 8.49/9.85/11.48 亿元，同比增长 11.3%/16.0%/16.6%，对应 EPS 分别为 0.89/1.03/1.21 元。
桃李面包相对估值：选取经营业务包含烘焙食品销售的元祖股份、一鸣食品，与 桃李面包同属于烘焙产业链细分龙头的安琪酵母、立高食品，截至 2022 年 4 月 12 日，按照 Wind 一致盈利预测计算的 2021-23 年 P/E 均值分别为 29/23/18 倍。根据公司年报及我们预测，桃李面包 2021-23 年 EPS 分别为 0.80/0.89/1.03 元，最新股价对应 P/E 为 25/22/19 倍，与可比公司估值水平基本匹配。
5.3、 南侨食品：深耕烘焙油脂，发力冷冻面团
深耕烘焙油脂的龙头供应商。南侨食品 1996 年进入中国大陆发展，二十多年来 深耕烘焙油脂，同时经营淡奶油、进口乳制品、冷冻面团、馅料系列，产品范围 涵盖 200 多个品种。客户以烘焙、餐饮、茶饮、商超等渠道为主，采用直营和 经销模式，直营以大客户为主，经销主要针对二线及以下城市的中小型客户，并 于 2022 年 1 月在天猫平台开设旗舰店，拓展面向 C 端的零售业务。公司 2021 年实现营收 28.73 亿元，其中烘焙油脂、淡奶油、进口品、冷冻面团、馅料收入 分别为 16.91/4.77/5.03/1.78/0.17 亿元，烘焙油脂收入占比接近 60%。分地区 看，华东、华中、华南地区收入 6.09/6.27/7.13 亿元，占比合计 68%，按照销 售模式，经销商/直营模式收入 17.26/11.42 亿元，占比分别为 60%/40%。
烘焙油脂产品与客户积淀深厚，有望贡献稳定增量。公司较早切入烘焙油脂领域， 重视产品研发，截至 21 年底研发人员 126 人，占员工比例约 9%，并拥有多位 年资超过 15 年的员工，获得授权专利共计 99 项，研发项目中有 11 项已经量产， 天津、广州、上海的生产基地均配有研发部，针对各区域进行产品个性化开发， 并进行资源和技术共享，产品质量把控严格，多年积淀下客户信任度较高。另外， 公司针对不同渠道提供全方位的顾问式服务，包括技术指导、客户品牌形象经营 等，2021 年底对客服中心进行优化升级，客户忠诚度较高，未来烘焙油脂稳健 成长、龙头地位有望巩固。
积极推进扩产，冷冻面团发展可期。冷冻面团行业成长动力较足，公司产品主要 包括菠萝包、可颂、丹麦、起酥等系列，以含酵母的冷冻面包为主，技术含量相 对较高，主要供给连锁商超、茶饮等渠道。过去冷冻面团产能受到一定限制，公 司积极推进产线建设，2020 年四季度天津工厂优化产线，产能得到一定补充， 2022 年 1 月上海南侨二期冷冻面团项目正式投产，成为继天津厂之后的第二座 冷冻面团生产基地。根据年报披露，2021 年冷冻面团设计/实际产能为 0.47/0.43 万吨，在建产能 0.47 万吨，上海工厂投产后产能有望实现翻倍，叠加公司积极 运作，冷冻面团业务有望快速放量。
5.4、 海融科技：植脂奶油标杆，产品+服务领先
植脂奶油标杆企业。海融科技成立于 2003 年，专注于烘焙食品原料，产品包括 植脂奶油、巧克力、果酱等，其中植脂奶油为公司主要产品，客户以烘焙店为主， 直销客户包括米旗、安徽巴莉甜甜、85 度、金凤成祥等烘焙连锁品牌，另有连 锁餐饮企业以及少量面向 C 端的电商业务。截至 2020 年底，公司销售网络覆盖 国内 30 个省级行政区以及部分东南亚国家。2020 年实现营收 5.72 亿元，其中 植脂奶油、巧克力、果酱业务收入分别为 5.17/0.24/0.24 亿元，植脂奶油占比 达 90%，分地区，境内/境外收入为 4.59/1.13 亿元，占比分别为 80%/20%。
把握市场变化，奶油产品持续升级。植脂奶油价格较低、可塑性强，但是口感弱 于淡奶油、含有对健康不利的反式脂肪酸，伴随消费者健康意识提升以及下游消 费升级，植脂奶油在一二线城市份额有所下滑。公司不断推进产品升级，开发出 价格更高的含乳脂植脂奶油，兼具乳脂奶油的口感和植脂奶油的打发性与可塑 性，2019 年内销含乳脂奶油收入占比达到 60%，结构升级也推动了毛利率提升。 同时积极研究非氢化工艺，2016 年推出非氢化奶油和巧克力产品，2018 年上市 “飞青花”系列奶油，采用非氢化技术降低反式脂肪酸含量，2021 年推出“飞 蛋”奶油，包括零脂零胆固醇的飞蛋蛋白奶油、零乳糖+优质植物蛋白的飞蛋植 物基奶油，紧跟市场需求变化。
客户服务增强粘性，餐饮渠道具备较大空间。公司目前客户以烘焙店居多，除产 品供应之外，亦通过新品研发、主题活动策划、技术及人员培训等，为下游客户 提供全面的跟踪服务，2014 年成立全资子公司一仆咨询，专门从事市场研究与 调研工作。客情维护较为出色，与客户的合作关系较为稳定，后续烘焙渠道下沉 仍有空间。21 年以来公司加大拓展餐饮渠道，成立相关事业部并搭建团队，前 期重点发力茶饮客户，已经为 Coco、乐乐茶等供货，未来餐饮渠道具备较大发 展空间，连锁客户的突破有助于快速放量、增强规模效应。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站
