大家好，我是长桥海豚君！

北京时间 3 月 21 日晚间港股盘后，九毛九发布了 2022 年全年业绩。由于在二月份下旬，公司披露过 2022 年业绩预告，收入和净利润皆已经公布，因此也无所谓市场有没有预期了（事实是，对于亏损，机构的预期偏差的比较远，意义不大）。

虽然下半年业绩亏损是早知道的，但是由于有许多与经营无关的费用或者损失干扰，使得原本就非常贫瘠的业绩表现进一步雪上加霜。

要点如下：

1.门店继续拓张，怂火锅进展较快：去年对于线下餐饮无疑是非常沉重的打击。长时间大面积的网格化管理，以及经常性的限流，几乎让所有餐饮门店门可罗雀。可以说是开一家，亏一家，很多餐饮门店没有倒在 20 年，却倒在了 22 年。

如此情景还要保持门店持续扩张对餐饮企业而言是非常大的挑战。整体看九毛九在门店的拓展上面还是保持了一定的节奏，不管是太二还是九毛九或者是怂火锅，均有不同程度的门店新增。其中，怂火锅由于基数较小，增长趋势比较突出，虽然目前整体对集团的贡献还不算大，但是未来今年体量逐渐上来之后，足以形成一块不容小觑的业务。

对于 2023 年的开店节奏，大致是太二 120 家（包含国内 105 家，国外 15 家），国内采用继续下沉的方式（围绕高线的边缘商圈），国外往北美、东亚、及东南亚等地区发展。怂火锅的规划是 25 家，华南为主全国择机选择。整体上还算是一个快速扩张的节奏。

2.翻坐率下行，元旦之后已见好转：去年三四季度客流的凄惨情况在这几天李宁、安踏的财报中海豚君已经反复说的都疲倦了，过去的已然过去。从元旦后来看，九毛九的恢复情况还是不错的，虽然公司没有披露月度的数据可以进行直接对比，但是相信大家近期观察到的餐厅等位情况来看，恢复效果还是很不错的。

根据海豚君与行业交流了解，1-2 月累积同店收入情况，太二和九毛九基本上恢复到了 22 年同期水平（并不是一个小基数，还在大面积防疫管控之前）。其中太二的恢复情况更好一些，已经超过同期水平。

但是和 2019 年相比，还有一段差距。太二和九毛九恢复到了 19 年同店的 9 成和 7 成。可能还远没达到大家之前预想的 “报复性反弹” 的程度。

3.人均消费下滑：量价齐跌，对于餐饮行业来说，如果没有出现排队的情况，客单价或者人均消费是很难提起来的。尤其是很多餐饮连锁都是在一二线城市树立品牌形象之后，开始往低线市场下沉，本身就会遇见一些难度。

海豚君认为，在翻座率恢复到 2020 年之前（18 年和 19 年确实太高），人均消费暂时不要做很大的预期，需要慢慢来。

4.费用率和非经营因素同时干扰净利润：除了本身因为经营情况导致盈利能力下滑之外（太二门店层面经营利润率从 22% 下降至 14%），还有非经营因素进行较大影响的干扰。屋漏偏逢连夜雨，去年全年汇兑损失接近 8 千万，使得净利润即刻转负。

海豚君整体观点：

整体来看，九毛九的问题还是不小，虽然这个问题不是九毛九一家的问题，而是整个行业的问题。确实去年由于线下客流下滑严重，对刚性成本较高的餐饮来说是比较沉重的打击（尤其直营）。但是九毛九也有自身的缺陷，虽然在尝试不断的突破，但与同行之间的差异化不算特别明显。面对喜新厌旧的消费者比较难解决复购的问题。

不过目前终端客流在逐渐恢复，从 1-2 月份的社零数据来看，餐饮类的恢复情况也比较靠前。可能会有投资人担心，目前的恢复会不会是一个短期行为。长期是否会因为经济的压力，而导致消费能力不足。对于这一点，海豚君只能说现在还没有一个绝对的结论。

但是我们从一个中性偏乐观的角度去看九毛九未来长期的发展，可参考早期海豚君深度报告《九毛九（下）：太二撑得起股价暴走的九毛九吗？》，在假设翻坐率达到 4.0，门店达到 870 家的情境下（目前还远远没有达到），采用 DCF 进行估值，九毛九的预期股价是 21 港币，据现在安全边际还不够明显，只能说是保持观察。

以下为财报详细解读：

一、门店继续扩张，怂火锅进展较快

从门店数量上看，是本次财报中唯一能看到明显增长的数据。对比下来，虽然怂目前的体量比较小，但是增长趋势很快，并且火锅的客单价要比酸菜鱼高一些，经过几年的蓄力，相信未来在集团会有一个举足轻重的占比。

而根据公司最近交流的情况，2023 年的开店目标还是非常可观的。新增 120 家的太二和 25 家的怂火锅，怂基本上是达到了翻倍的状态，而太二的增幅也超过了 20%。

二、经营情况比较恼火，目前尚在有序恢复

不管是翻坐率还是人均消费金额都不理想，不过在去年客流受限的状态下也是不得不接受的现实。不过目前的经营情况尚在恢复当中，只是节奏不算太快。

从同店销售的角度上看，不管是太二还是九毛九去年都要比 2021 年惨太多，双双下滑。

量价齐跌导致的结果是经营利润率的直线下降。从分品牌的角度看，主要是源自太二的门店层面已经利润率的下降所导致。九毛九的门店层面经营利润率为 12.9%，和上一年持平，而太二仅为 14.3%，对比上一年下降 7pct。

从社零数据来看，今年 1-2 月份的恢复情况还不错，考虑到未来三个季度基数较低，相比之下，今年恢复的确定性非常的强。

三、太二起到支撑作用

其他业务虽然增速挺快，但是占比是在太小，目前还是主要靠太二其支撑作用。而太二方面由于同店销售下滑超过 20%，同时门店数量增长不足 30% 的情况下，整体收入也只是刚刚接近去年持平的状态。

四、成本&费用

3.1 毛利率方面变化不大

由于主要的成本只有原材料，因而过去几年当中九毛九的毛利率一直相当稳定，毛利额的变化主要是伴随收入变化的影响。

3.2 费用率

在目前门店扩张，但是客流和人均消费金额都呈现下滑的背景下，一些比较刚性的成本如人工、租金、折旧摊销等等，对于九毛九来说都比较吃亏，费用率有一定程度的增加，营业利润率和前一年同期比较大约下滑了 6pcts。

3.3 有非经营性项目干扰

本身由于营业利润率已经下滑到 12%，收入基数并不算大，利润大概徘徊在 2-3 亿的水平，但是在消化完财务费用以及一些与经营无关的损益之后，归母净利润直接转负。其中，主要是汇兑损益的影响，大约有 8 千万。

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