水产食品巨头，国联水产：研产销全面推进，募资扩产助推预制菜

时间：2023-04-03 09:09:47来源：food栏目：餐饮美食新闻阅读：

（报告出品方/分析师：华安证券王莺）

1 聚焦预制菜，打造水产食品“领军”企业

1.1 深耕水产食品和预制菜领域，股权架构较为分散

国联水产是国内水产食品和水产预制菜行业“领军”企业。公司以水产食品为主业，聚焦预制菜进行商业模式升级，逐步向以预制菜品为主的餐饮食材和海洋食品业务转型。

目前公司产品以精深加工类、初加工类以及全球海产精选类的预制菜品为主，逐渐形成了聚焦对虾、小龙虾和鱼类产品，核心大单品加特色小品相结合的产品结构。

凭借全球供应链和研发优势，公司成长为国内少数具备全球采购、精深加工、食品研发于一体的海洋食品企业。

逾 20 年发展历程，奠定长远发展根基，公司发展历程可大致分为三个阶段：

1、机会驱动阶段（2001-2010）：公司成立于 2001 年；2004 年胜诉全球输美对虾反倾销，成为中国唯一一家输美“零关税”企业；2007 年成功突破美国 FDA 的“六月禁令”，成为中国第一批恢复对美国出口的水产企业；

2、资本驱动阶段（2010-2019）：2010 年集团于深交所创业板成功上市；2012 年成功并购美国桑尼威海洋公司；2015 年成立国联水产研发中心，正式向预制菜产业发展。

3、产品、品牌驱动阶段（2020-至今）：2021 年“小霸龙”品牌进军预制菜万亿级赛道；2022 年公司成为预制菜 RCEP 首发成员国“001 号”水产食品跨国企业，旗下预制菜品牌“龙霸”、小霸龙市场知名度持续提升。

公司股权结构相对分散，拥有较为完善的业务划分体系和职业经理人团队。

公司核心高管拥有丰富的水产行业管理经验，其中，公司实际控制人兼董事长李忠先生拥有 23 年的水产行业经验，任农业部渔业专家咨询委员会委员、全国工商联水产业商会会长以及中国渔业协会副会长等职位，直接和通过国通投资、冠联国际间接持有公司股份合计占比 13.39%。

1.2 剥离上游养殖板块拖累，公司经营持续向好

2015-2021 年公司营业收入从20.70亿元增长至44.74亿元，年复合增长率13.7%；其中，由于中美贸易摩擦叠加新冠疫情影响，2019-2021年公司业绩出现持续亏损，归母净利润分别为-4.64 亿元、-2.69 亿元、-0.14 亿元。

面对业绩压力，公司积极调整经营战略，一方面重点拓展国内市场和非美市场，淡化贸易摩擦影响；另一方面关停上游养殖业务，及时止损，深度聚焦预制菜业务，公司经营持续向好。

2022Q1-Q3，公司实现营收 39.48 亿元，同比增长 19.7%；实现归母净利润 0.52 亿元，同比增长 364.0%。

根据公司 2022 年度业绩预告披露内容，预计公司 2022 年扭亏为盈，实现归母净利润 2700 万~4000 万元，扣非后净利润 1200 万~2500 万元。

公司毛利率主要受原材料价格、市场销售情况以及存货情况影响。

2019-2021 年，公司销售毛利率分别为 13.1%、11.5%和 15.3%，其中，2020 年公司毛利率下滑主要系受中美贸易摩擦和国内外新冠疫情影响，公司出口业务供应链配送时间增加，存货成本上升所致。

2021 年毛利率上涨主要系公司主要产品存货跌价准备转销较多叠加预制菜等深加工业务快速增长所致。

2022Q1-Q3，由于存货跌价准备转销减少叠加海外销售承压的影响，公司销售毛利率降至 11.1%。伴随公司未来预制菜业务的快速发展和新建产能的持续释放，公司盈利能力有望提升。

以初加工和精深加工为主的水产食品业务为公司营收的主要来源。

1H2022 公司水产食品收入为 22.73 亿元，同比增长 19.5%，占公司营收的比例的 94.1%。其中，预制菜业务实现快速增长，2019-2021 年，公司预制菜业务营收分别为 6.34 亿元、7.29 亿元和 8.41 亿元，年复合增长率 15.2%。

1H2022，受益于公司渠道开发以及高附加值产品品类的持续更新，公司预制菜业务营收达 5.61 亿元，同比增长 36.17%。

分渠道看，公司采取全渠道覆盖战略，目前产品销售的主要渠道为餐饮重客和国际业务。

2021 年公司预制菜业务餐饮重客渠道收入 3.21 亿元，国际业务 2.62 亿元、占比分别为 38.2%和 31.2%。分销、电商以及商超渠道占比分别为 17.6%、7.9% 和 5.2%。

分地区看，公司深度开发国内市场，国内营收占比逐渐提升。

1H2022，大陆地区实现营业收入12.19亿元，占整体营业收入的50.5%，海外地区实现营业收入11.96 亿元，占整体营业收入 49.5%。

得益于国内市场产品结构持续优化，国内业务整体毛利率逐渐提升并且显著高于海外业务，1H2022，公司境内外毛利率分别为 19.0% 和 5.1%，国内市场持续向好。

2 千亿蓝海，预制菜行业前景广阔

2.1 覆盖品类广泛，市场竞争激烈

预制菜指以农、畜、禽、水产品为原料，配以各种辅料，经如分切、搅拌、腌制、滚揉、成型、调味等预加工程序而成的成品或半成品。

预制菜产品覆盖范围广泛，根据加工程度和保存方式可大致分为净菜类、半成品类和成品类；根据烹饪使用的便捷程度进一步划分，预制菜可分类为即食食品、即热食品、即烹食品以及即配食品四种主要形态，目前下游客户群体以 B 端酒店餐饮为主，C 端零售潜力巨大。

我国预制菜行业仍处于发展初级阶段，相比于美国和日本市场，发展时间较短且受饮食习惯影响区域性较为明显，整体行业发展历程可以大致分为三个阶段：

1、萌芽期（1990 年-2010 年）：随着麦当劳、肯德基等国际连锁餐饮巨头进入中国，部分工厂开始为其配送半成品菜，催生净菜加工产业产生。

2、B 端高增期（2010 年-2019 年）：伴随餐饮连锁化进程加快以及外卖产业的快速发展，B 端客户需求增加推动预制菜放量，行业在规模、品类、质量等方面快速提升。

3、C 端需求发掘期（2020 年-至今）：疫情影响下的居家消费需求增加，预制菜方便快捷的优势逐步显现，C 端消费加速增长。

由于预制菜行业准入壁垒较低且上下游产业链关联企业较多，众多企业纷纷入局预制菜行业，竞争愈发激烈，行业主要参与主体大致可分为专业预制菜企业、速冻食品企业、农林牧渔企业、食品及食品加工企业、餐饮中央厨房以及生鲜电商零售平台六类。

我国预制菜行业区域化、小规模特征较为明显，市场竞争激烈且竞争格局高度分散。

根据企查查数据显示，2015-2020 年我国预制菜相关企业注册量快速提升，近两年出现一定回落。其中，超过半数正常登记状态的预制菜企业（仅选取名称或经营范围包含预制菜关键词的相关企业）注册资本在 100 万元以内。

从地区上看，得益于丰富的农产品资源和产业基础，山东省预制菜相关企业数量最多；广东省预制菜产业指数居于首位，主要系地方政府政策扶持、区域预制菜接受度较高以及“双节营销”工作的影响。

2.2 餐饮工业化与新消费趋势共振，行业规模持续扩容

餐饮企业工业化、连锁化升级，便捷健康的饮食需求叠加新零售模式三重共振，预制菜市场快速增长。

根据艾媒咨询数据，2019 年-2022 年我国预制菜行业由 2445 亿元增长至 4196 亿元，年复合增长率达 19.7%，预计 2023 年我国预制菜行业仍将保持较快增长，市场规模有望超过 5000 亿元。

B 端先行，预制菜在餐饮企业在降本增效需求下渗透率加速提升。

餐饮产业链包含原料生产、餐饮加工、终端食品服务三个主要环节。上游原料生产受制国内分散的种植格局和农户利益，标准化程度低、质量参差不齐；终端食品服务领域竞争激烈，口味、区域的差异化程度高，原材料成本、人工成本、三费和租金均会侵蚀企业利润。

受制产业链两端的低效运行，餐饮加工环节的工业化成为保障食材安全、出品稳定，节省固定成本并提升运营效率的突破口。

标准化食材一方面能够减少人工需求和厨房面积，减少房租和人工成本；另一方面能够大幅缩减操作流程，提高烹饪效率，满足餐饮企业降本增效需求。

C 端需求在餐饮端渗透和疫情催化下逐渐增加。

一方面新消费群体逐渐成为预制菜消费主力军，预制菜凭借其方便便捷和较为健康的属性特点，成为年轻客群平衡烹饪效率、饮食健康以及口味的较优选择；另一方面新销售渠道（生鲜电商、社区团购、到家服务等线上平台）和电商直播平台的发展助力预制菜品快速触达客户，进一步推动预制菜在 C 端的渗透普及。

在生活节奏加快，外卖、新零售模式兴起以及冷链运输行业快速发展的背景下，预制菜行业有望迎来供需双击。

相关扶持政策持续出台，各地积极部署预制菜产业发展。

2022 年 3 月，广东出台全国首个省级预制菜产业政策《加快推进广东预制菜产业高质量发展十条措施》，助力产业持续发展。随后，河南、云南、福建、山东和北京等省市也陆续推出预制菜产业发展政策，发挥产业基础优势，建设预制菜创新平台。

2023年 2 月，《中共中央国务院关于做好 2023 年全面推进乡村振兴重点工作的意见》（中央一号文件）中首次提出：“提升净菜、中央厨房等产业标准化和规范化水平，培育发展预制菜产业。”为我国预制菜产业发展进一步明确了发展方向。

2.3 产品品类不断丰富，水产预制菜快速发展

我国海域面积宽广，水产资源丰富，可养殖、捕捞的鱼类达 1700 种左右。2021 年我国水产品产量达 6690.3 万吨，人均水产品占有量约 47.4 千克，而人均水产品消费量仅为 14.2 千克，随着居民消费水平的提高以及健康营养饮食理念的普及，具有高蛋白、低脂肪、营养丰富等特点的水产食品消费比重有望持续上升。

水产预制菜是指以淡水产品、海鲜产品为主要原料的预制菜产品。相比一般产品，水产预制菜在食材处理、制作工序上更为繁琐复杂，对于速冻保鲜和冷链物流技术要求更高。

2017-2022 年我国冷链市场规模由 2250 亿元增长至 4916 亿元，年复合增长率达 16.9%。冷链储存技术和冷藏运输设备的持续完善为水产预制菜发展奠定了基础。

消费者对于水产预制菜的认可程度逐渐增加，水产预制菜市场规模稳步增长。根据艾媒咨询数据显示，2022 年我国水产预制菜市场规模达 1047 亿元，同比增长 22.3%，预计 2025 年水产预制菜市场规模有望突破 2000 亿元。

水产预制菜品类不断丰富，优质爆品推动行业发展。

根据京东超市即享食品消费趋势报告，鱼肉和海鲜已成为2022年十大预制菜食材，由于部分水产预制菜制作难度复杂且对比餐厅性价比优势明显，同时在口味上还原度、接受度相对较高，因此能够突破地域限制的大单品产品更易产生。

小龙虾、酸菜鱼、佛跳墙、烤鱼等明星产品均成为消费客群广泛的大单品，为行业发展注入动力。

3 研产销全面推进，打造品牌核心竞争力

3.1 全球化原料采购，严格品质管控海内外品质同标

全球化采购，保障高品质原材料稳定供应。原材料成本是水产产品的主要成本来源，由于水产食品原材料品种复杂且对品质要求较高，对上游原料成本管控和稳定供应的要求显得尤为重要。

公司深耕水产行业 20 余年，在南美洲、东南亚和中东等世界对虾及综合水产品的主要原料产地均构建了比较完善的规模化采购体系。

国内市场方面，公司目前在湖南益阳和广东湛江、阳江拥有四家工厂，工厂当地水产产业基础良好，区位优势使公司能够覆盖更多更密集的原料供应商，为原材料的成本把控和稳定供应提供保障。

紧密合作上游产业链，着力构建水产产业生态圈。2022 年公司推出产业振兴部，加强与上游养殖户合作，提升上游采购链条的稳定性和成本管控有效性。

2022 年 9 月，公司与粤海饲料签订了《战略合作框架协议》，公司一方面有望通过出售、租赁等方式进一步剥离上游养殖业务，另一方面公司可以通过定量、锁价等方式采购粤海饲料养殖户的水产品，进一步完善养殖采购体系，优化原材料成本结构。

严控食品安全，推行电子化监控，食品安全可溯源。公司在业内率先通过 ISO9001、HACCP、BAP、BRC、EU 等国际体系认证，拥有国家认可的 CNAS 实验室，并在对虾、罗非鱼领域通过 BAP4 星认证，形成了多层次、全方位质量控制体系，对产品的生产、加工、销售过程中的各环节实施全面的科学管理及严格把关。

同时公司也是业内第一家实现 2221 电子化监管的水产加工企业，通过建立产品可追溯体系切实保障消费者食品质量安全。

3.2 产品矩阵不断完善，优质单品研发

以研发创新为核心，优质产品持续迭代。公司在上海和湛江建设了食品研发中心，配备拥有国际大型连锁餐饮企业产品经验的研发人才，并基于对消费者和消费趋势的洞察建立起了标准化、定制化的产品研发体系。

通过对原有产品进行优化迭代，公司逐渐形成核心大单品加特色小品产品矩阵，持续研发更新丰富多样的预制菜品和即食食品。

研发费用持续投入。伴随公司在预制菜业务方面的持续开拓，2019 年公司研发费用快速提升并维持在较高水平，2021年公司研发费用投入 0.43 亿元，同比增长 3.7%，研发费用率在可比公司处于相对领先地位。

在食品加工生产方面，公司承担了广东省水产品加工工程技术研究开发中心项目，以重点品类深加工产品、深加工技术、保鲜技术为重点，不断研究生产技术、开发精深加工食品。

精细化品牌运营，构建以“龙霸”、“小霸龙”等品牌系列为核心的特色品牌体系。其中，“龙霸”品牌主打原料级水产食品，以原料级、浅调理鱼系列覆盖鱼、虾、贝等多品种海洋食品；“小霸龙”品牌主打优质海鲜预制菜，目前已推出风味烤鱼、调味小龙虾、米面、火锅、裹粉、辣卤、火锅等七大系列产品，通过优质产品的持续更新不断占领年轻消费者心智，打造一流水产食品品牌形象。

3.3 全渠道布局，深度合作全球客户

构建全球销售网络，深度合作海外优质客户。凭借丰富的出口经验、优质的产品以及快速且大规模的供应能力，公司与海外客户建立了紧密的业务关系，营销网络覆盖美国、加拿大、日本、韩国、俄罗斯、欧盟、南非、香港等国家和地区。

公司销售模式包括直销和经销，境外直销模式下主要客户为大型连锁商超、餐饮等；经销模式下的主要客户包括进出口水产品贸易商、批发商、大型水产品配送商等。

目前公司外销业务主要集中在美国市场，由美国全资子公司 SSC 公司在美国境内的销售和国联水产出口业务销售组成。

非美市场业务主要包括与欧洲、日本等其他重要市场客户的合作，随着公司业务规划转变以及境外业务部门的积极走访开拓，近两年非美市场在境外收入中的占比持续提升，外销结构不断优化。

全渠道均衡发展，国内市场 B、C 端兼顾。

分销渠道方面，公司布局全国“九大区九大仓”，以大区主要城市为核心，以点带面，通过产品前移、服务下沉业务模式有效服务地级和县级市的品牌服务商；餐饮重客渠道方面，公司持续开发重点客户，着力提升菜品定制、工业化推广及配送等综合服务能力。

直营商超渠道方面，公司主要依托大型商超和生鲜便利店发展线下零售，2021 年公司产品铺市超 3000 家，合作商超门店持续扩大；线上电商渠道方面，公司战略聚焦于官方旗舰店运营，通过深化平台合作推动业务快速增长，提高线上 C 端品牌影响力。

密切跟踪下游客户需求，合理规划品牌策略。

针对 B、C 端客户在不同场景下的需求差异，公司制定了不同的品牌策略，一方面在 B 端进一步深化与高端餐饮企业的合作，维护公司高品质、严标准、稳供应的品牌形象，提升横向产品丰富度；另一方面在 C 端以预制菜作为拳头产品，通过新品研发和口味创新逐渐提升品牌附加值、市场渗透率以及客户复购率。

3.4 定增扩产，推动预制菜业务快速发展

2021 年公司预制菜产能利用率和产销率分别达到 107.0%和 106.2%，面对预制菜业务高速发展与产能不足之间的矛盾，公司合理规划产能，通过定增项目扩建产能，提高生产自动化水平，推动公司预制菜业务快速增长。

公司定增扩产项目主要包括中央厨房和益阳水产品深加工项目，建设完成后，公司将新增鱼虾类预制菜产能 2.4 万吨、小龙虾产能 1.53 万吨以及鱼类深加工产品产能 2.97 万吨，随着公司预制菜产品种类的丰富以及规模化生产能力的提升，公司预制菜业务有望进一步提升市场竞争力，增强盈利能力。

4 盈利预测、估值及总结

4.1 盈利预测

（1）水产行业

公司剥离上游养殖业务拖累，聚焦水产品加工主业，目前水产行业营收主要由预制菜和其他加工水产品组成。

伴随餐饮消费复苏、新建产能逐渐释放以及公司在优质预制菜单品方面的持续迭代，预制菜业务有望实现快速发展，从而带动公司水产产品销售结构优化以及业绩持续增长。

我们预计，公司水产行业 2022-2024 年收入为 48.54 亿元、57.40 亿元、67.43 亿元；同比增速分别为 19.6%、18.3%、17.5%。

（2）饲料行业

公司饲料行业业务主要为水产饲料的制造和销售，受下游养殖行业承压以及原材料成本增加影响，2022 年饲料业务营收下滑，2023-2024 年，随着水产消费需求增加以及原材料成本改善，公司饲料业务有望恢复稳定增长。

我们预计，公司饲料行业 2022-2024 年收入为 2.33、2.50、2.67 亿元；同比增速分别为-25.0%、7.0%、7.0%。

4.2 估值与总结

预制菜产品是 B 端餐饮企业在降本增效需求下实现标准化供应的重要发展方向，也是 C 端消费者平衡烹饪效率、饮食健康以及口味的较优选择，随着未来预制菜认可度和渗透率持续提升，预制菜行业有望在疫后加速发展。

国联水产剥离上游养殖业务拖累，坚持聚焦预制菜进行商业模式升级，充分发挥产业链和品牌优势，研产销全面推进，公司业绩有望实现持续增长。

我们预计 2022-2024 年公司实现营业收入 51.97 亿元、61.06 亿元、71.31 亿元，同比增长 16.2%、17.5%、16.8%，对应归母净利润 0.34 亿元、1.67 亿元、2.65 亿元，同比增速为 349.0%、384.3%、58.5%，对应 EPS 分别为 0.03 元、0.15 元、0.23 元。