（报告出品方/作者：海通证券，颜慧菁、张宇轩、汪立亭）

1. 烘焙食品千亿行业，赛道长坡厚雪

1.1 烘焙食品千亿赛道，行业景气度高

烘焙食品指的是以面粉、酵母、食盐、砂糖和水为基本原料，添加适量油脂、乳品、鸡蛋、添加剂等，经过一系列复杂的工艺手段烘焙而成的方便食品。

当前我国烘焙食品行业发展正保持着较高景气度

根据中商情报网援引《中国食品工业年鉴》，我国糕点面包业规模以上企业营业收入由 2011 年的 526.40 亿元增长至 2017 年的 1316.23 亿元，2011年-2017年CAGR 达到16.50%，远高于同期食品工业整体 5.44%的增长水平。而2020年我国烘焙市场规模达到2358亿元。此外，据NCBD（餐宝典）预测，2020-2025年我国烘焙市场规模CAGR为 6.47%。

国内外对比来看，我国烘焙食品消费量仍有着较大提升空间

根据前瞻产业研究院援引Euromonitor，2019年我国烘焙人均消费量仅为7.8kg/人，而日本、美国、法国分别为22.3kg/人、43.1kg/人、75.8kg/人。此外我国烘焙人均消费单价同样较低，2019年仅为3.15美元/kg，而美国、法国、日本分别为 4.24美元/kg、3.51美元/kg、7.22美元/kg。

1.2 兼具主食/零食双重属性，量价齐升

烘焙食品具有主食和休闲食品双重属性，我们认为在消费水平升级的背景下，年轻人便捷、快速的生活方式以及消费习惯的西化助力行业整体量价齐升。

量的维度来看：1）烘焙食品正餐化趋势明显。根据前瞻产业研究院，目前我国有超过11%的国人选择在早餐时食用面包，仅低于选择食用包子的消费者数量。同时，由于西式饮食文化的渗透，人们在午餐和晚餐中选择汉堡、三明治等食物的比例也在增加。 2）烘焙食品作为休闲食品亦同样快速发展。我们认为烘焙食品的休闲属性主要表现在零食和下午茶方面。

一方面烘焙食品作为万亿规模的休闲食品行业第一大品类，我们认为本身受益于休闲食品行业的快速发展。

我国休闲食品行业将呈现长期稳定增长态势。据中商产业研究院援引Frost&Sullivan，2016- 2020年，我国休闲食品行业市场规模由0.82万亿元增长到1.30万亿元，2016-2020CAGR为 12.09%。根据中商产业研究院预计，2021年休闲食品市场规模可达1.40万亿元。

1.3 行业集中度低，国内品牌市占率提升空间

我国烘焙食品行业起步较晚，20世纪80年代由我国香港台湾地区引入。发展之初，外资品牌凭借品牌和资本优势强势进入，迅速打开了中国烘焙市场。在市场需求被培育起来后，国内品牌凭借着本土化优势快速发展，市场份额远超外资品牌，成为市场主导力量。据前瞻产业研究院援引 Euromonitor 数据，2018 年山崎面包、宾堡、曼可顿、面包新语、好丽友在中国地区烘焙食品营业收入分别约为1.2亿元、5亿元、8亿元、12亿元、20亿元，而本土品牌桃李面包、达利食品2018年烘焙食品的收入已分别达到 48亿元、62.5亿元。（报告来源：未来智库）

2. 看好新中式烘焙/零售渠道产业链投资机会

2.1 烘焙产业链构成

上游端：烘焙食品原料同质化低

上游原料方面： 面粉、糖类、鸡蛋等大宗原料普遍供应充足、随行就市，产品之间无明显差异化。烘焙油脂、冷冻面团、奶油、巧克力等烘焙食品原料则因为存在配方、工艺的差异化，所以能够跳出简单同质化竞争的怪圈。在消费升级的背景下，烘焙食品原料发展格局正初步形成，一批代表性的细分供应商企业快速成长。

中游端：前店后厂、中央工厂各有优劣

中游生产方面： 前店后厂模式即门店集制作销售为一体，我们认为该模式投入少，产销灵活，但较低的效率和不稳定的产品质量难以满足更大规模的扩张。中央工厂模式即通过自动化生产设备集中生产半成品或成品，通过物流配送至门店、商超、便利店、电商等渠道，更快速地提供质量稳定的产品。我们认为中央工厂模式压缩了原料成本与现烤烘焙相关成本、保证了供应效率与产品质量，不过同时也需要面临较大投入的建厂成本和产能过剩的风险。

中央工厂模式又可进一步细分为“中央工厂+批发/电商”和“中央工厂+连锁店”。前者是由中央工厂生产成品或半成品，部分配送到各门店，部分直接送到线上消费者手中。而后者是将城区周边的工厂生产的半成品或成品配送至市区的连锁门店进行现场加工销售。

下游端：门店渠道体验好，零售渠道效率更佳

下游销售方面：

（1）终端烘焙门店渠道：具有产品更新鲜美观、口感更好的特点，同时购物氛围较好。此外我们认为终端烘焙门店渠道在与消费者互动、获取市场信息等方面有着天然的优势，也更有利于树立品牌、推出新品。

（2）商超、便利店、电商等非门店零售渠道：产品价格则更便宜，保质期更长，同时我们认为商超、便利店凭借更多品类商品引流的优势、在消费者进店频次更高的背景下，烘焙相关租金成本与人力成本也更低。

2.2 看好新中式烘焙/零售渠道产业链投资机会

根据有赞&维益《2021年烘焙行业发展趋势报告》援引Euromonitor数据，门店渠道已成为烘焙食品行业第一大销售渠道，根据艾媒咨询援引国家统计局、美团点评数据，2019年中国烘焙门店数达47.9万家，门店数量增长趋于稳定，数目基本稳定在50万家上下。与此同时，我们认为传统烘焙品牌的发展却略显乏力。以烘焙上市企业克莉丝汀、面包新语等为例，近几年门店数均增长乏力。（报告来源：未来智库）

3. 贴合年轻消费者，新中式烘焙崭露头角

3.1年轻人的新需求是新中式烘焙崛起的基础

根据维益&美团点评《 2020中国烘焙门店市场报告》，25-35岁的女性人群是烘焙门店的核心消费群体，其中刚步入职场的年轻人是烘焙门店典型消费者。其主要消费特点可概括为：

新鲜健康趋势：90后对食品健康属性极其看重，想要通过食物弥补不健康生活状态的负面影响。根据艾普思咨询，以健康为主题的烘焙食品市场规模最可观。热爱国潮，支持原创。比较70后和80后，更多90后表示会优先支持原创国货，以李宁为代表的国潮品牌掀起热潮。追求情感需求与社交需求：仅靠基本功能无法满足90后的需求，追求态度、戳中内心的品牌才会赢得青睐。此外，“圈层文化”在95后消费过程中起到重要作用，通过在圈层中分享自己的消费兴趣点、消费心得体会等，95后能够获得某种身份认同。

3.2 新中式烘焙——以新式茶饮方式改革门店

在年轻人新需求兴起的背景下，新中式烘焙选择从中式烘焙切入进行改革。相比于西式烘焙，我们认为中式烘焙具有以下优点： 1）有消费认知基础，适合中国胃，根据有赞&维益《2021年烘焙行业发展趋势报告》，以老婆饼、酥饼为代表的中式烘焙复购率高、潜力巨大。 2）西式烘焙对发酵技术、发酵环境和酵母的品类品种有更高要求，这背后是对冷链-中央厨房的需求等方面的投入，而中式烘焙标准化、快速复制的难度更低。 3）中式烘焙单店对店员数量的需求也相对较少，大大降低管理难度。

3.3 新中式烘焙单店数据较优，模型有望不断优化

运营端：新中式烘焙单店数据较优，收入端优势显著，成本有望随着效率与标准化的提升不断下降。 1）收入较传统门店明显提升。根据参考新消费智库，我们认为乐观假设情况下，新中式烘焙单店月销售额有能力超过100万元。结合元祖招股说明书、北京稻香村加盟信息，我们认为新中式烘焙有能力大幅领先元祖、北京稻香村的单店营收。 2）压缩面积，降低门店成本。多数新中式烘焙门店档口化，缩减堂食区域，从而极致坪效。 3）店员有所增加，但仍有缩减空间。新中式烘焙店员数量较采用半成品及成品模式的传统门店有所增加。但我们认为随着未来生产流程标准化程度提升，店员数量有望不断缩减，实现成本最优化。

3.4 新中式烘焙单店与数量提升潜力大，空间广阔

新中式烘焙在单店产出、数量上都有较大增长空间，我们测算在中性假设下，其单店年收入有望达到900万元，门店数量有望达到532家，进而年销售收入可达到47.88亿元。

单店产出：根据新消费智库，我们测算在中性假设下，新中式烘焙品牌单店平均月收入有望达到75万元，单店平均年收入有望达到900万元。

门店数量：克莉丝汀与元祖股份2020年门店数量分别为387、677家，而新式茶饮品牌喜茶、奈雪的茶2020年门店达到695家、491家。我们测算在中性假设下新中式烘焙门店数量可达到克莉丝汀与元祖股份门店总数的50%，即532家，对应年销售收入47.88亿元。

4. 受益消费升级，短保赛道快速扩容

4.1 消费升级、早餐化驱动短保需求提升

居民消费能力提升，对健康、口感要求更高是短保需求不断提升的底层逻辑。近年来我国居民可支配收入增长稳健，使得居民消费能力提升。同时更多消费者对于食品的总体消费需求趋于健康化，对口感的要求更高。根据益普索微信公众号，2021年接受调查的消费者中分别有48%、42%将口感、成分作为购买零食的考虑因素。我们认为短保新鲜、健康、好口感的属性，使得短保面包的占比提升成为必然趋势。

早餐便捷化、西式化为短保提供更广阔消费场景。 据英敏特，中国消费者对西式早餐适应性高，且五成都市消费者认为西式早餐在便利性上有优势、更适合在路上食用，我们认为大众对西式烘焙接受度的提升有望进一步推动短保面包的发展。

4.2 中央工厂+批发模式为短保扩张打下良好基础

目前短保的经营模式主要是中央工厂+批发的模式。该模式通过集中采购、集中生产带来规模效应，产品性价比突出、购买频率较高，赢得更广阔的中低端市场，且规避人工、租金等刚性成本变动带来的不确定性，铸就较连锁店更高的壁垒。 随着下游烘售渠道烘焙的需求不断提升，我们认为中央工厂+批发的模式为短保产品的快速发展奠定了良好基础。

4.3 供应链/渠道壁垒高决定行业发展将强者恒强

短保行业对供应链与物流的保障能力、完善的线下渠道布局要求较高，这也导致行业集中度高，龙头玩家恒强。 根据观研天下，近年来我国短保CR3为41%，其中桃李面包凭借高度下沉的渠道（2021上半年已有31万多个零售终端）和高效的供应链（2021上半年已在全国20个区域建立生产基地）构建核心壁垒，占有29%的市场成为龙头。

4.4 短保市场快速扩容，处于量价齐升的景气阶段

短保面包行业整体增速较快，行业渗透率不断提升。据观研天下，2019短保面包行业收入162.2亿元，2014-2019CAGR15.33%，而短保面包在整体面包市场的渗透率由2014年的22.88%上升至2019年的29.01%。根据产业信息网援引智研咨询，2019年短保面包产品销售规模162.2亿元，占比约为29.01%，中、长保面包产品销售规模约396.9亿元，占比约为70.99%，我们认为短保面包新鲜、添加剂少，迎合消费升级趋势，有望进一步替代中长保面包。保守估计若替代50%的中长保市场，将形成198亿增量空间，现有规模基础上翻一倍。（报告来源：未来智库）

5. 冷冻烘焙蓝海市场，渗透率提升空间大

5.1 冷冻烘焙本质上是对现烤烘焙的工业化代替

冷冻烘焙食品主要指烘焙过程中完成部分或全部工序后进行冷冻处理得到的烘焙产品，并通过冷冻方式进行储存和运输，主要包括冷冻面包面团类，冷冻蛋糕类，冷冻糕点类，冷冻预烤产品类。

冷冻烘焙将现制烘焙渠道的生产环节部分前置。现烤现做产品需要经历面团搅拌、发酵、分块、搓揉等一系列过程，冷冻面团是在原料端提前完成搅拌、发酵等过程，将冷冻成品/半成品运输至商超/便利店/烘焙连锁店等客户，其进行二次操作后销售。

5.2 冷冻烘焙进入壁垒高，行业格局仍然分散

目前国内冷冻烘焙行业行业仍在快速发展初期阶段，格局相对分散。 由于我国冷冻烘焙食品起步较晚，加之对技术和初始投入存在较高要求，行业参与者数量并不多，目前我国冷冻烘焙企业主要集中在东部及沿海地区。

冷冻烘焙行业存在一定技术壁垒、资金壁垒、营销网络和服务壁垒。技术上存在产品配方与生产工艺研发难度、将产品配方与生产工艺运用于大规模生产的难度及大规模生产过程中的品控难度。

5.6 冷冻烘焙蓝海市场，市场渗透空间广阔

根据安琪烘焙与中华面食技术中心，欧洲的冷冻面团占面包行业的比重大约是40%，美国大约是70%。我们认为对标欧美，未来中国大陆冷冻烘焙产品渗透率将持续提升。我们假设中国大陆人均烘焙食品消费量达到2019年中国香港水平，冷冻烘焙下游渗透率达到欧洲水平的40%，则测算中国大陆冷冻烘焙行业空间至少仍有 548 亿元空间。