（报告出品方/分析师：万联证券陈雯叶柏良）

1 立高食品：中国冷冻烘焙食品与烘焙食品原料龙头

1.1 公司概况：烘焙食品原料起家，抢占冷冻烘焙蓝海

立高食品成立于2000年，主要从事烘焙食品原料及冷冻烘焙食品的研发、生产和销售。深耕行业20余年，公司目前已经发展成为中国冷冻烘焙食品与烘焙食品原料龙头之一。

公司目前的产品主要包括麻薯、挞皮、甜甜圈、冷冻蛋糕等冷冻烘焙半成品及成品，以及奶油、水果制品、酱料等烘焙用原料，此外还生产部分休闲食品。公司产品类型众多，规格多样，产品品规总量超900种，能够充分满足下游不同类型客户的多产品、多规格的一站式采购消费需求，提高了客户的使用便利性。

发展历程：

1）聚焦烘焙原料业务（2000-2014年）：2000年公司成立，同年上市立高牌植脂奶油产品，为品牌在行业内占领了一席之地。随后公司陆续推出了晶晶亮果膏、双V巧克力、新仙尼果馅系列、果立方、欧罗巴、美蒂雅奶油、康朋奶油等产品。在该阶段，立高食品主要聚焦于烘焙原料业务。

2）聚焦冷冻食品业务（2015年-现在）：为丰富产品体系，提高竞争力，立高于2014年收购了广州奥昆与广州昊道，将业务重心逐渐转移至冷冻烘焙食品领域。2015年5月，立高与奥昆战略合作正式启动，从此迈向“大烘焙”的经营与发展格局。2020年冷冻烘焙业务收入占比首次超过50%，双轮驱动完善公司烘焙行业战略布局。2021年4月，公司在深交所创业板上市。

1.2 股权结构：家族控股结构集中，增资与股权激励绑定核心人员

家族企业股权相对集中，创建员工持股平台调动积极性。彭裕辉、赵松涛（彭裕辉姐夫）、彭永成（彭裕辉父亲）为公司实际控制人，截止2022年6月三人直接和间接合计持股34.95%。

广州立兴和广州立创为2018年创立的公司员工持股平台，实际控制人彭裕辉以普通合伙人身份对两家公司分别持股28.24%和16.25%，合计持股人数为77人。上市前公司对高级管理层及核心员工进行了股权激励，其中通过广州立兴和广州立创间接增发1027.69万股，持有公司6.07%的股份。

公司组织架构和业务板块清晰，子公司独立运营。

（1）立高母公司专注于奶油和水果制品业务。

（2）子公司奥昆专注于冷冻烘焙食品业务。

（3）子公司昊道专注于酱料业务。三大业务板块保持独立性，各子公司得到母公司的充分授权，在经营活动中拥有较大的自主权。

整合调整收购公司原高管团队，多轮激励计划绑定核心成员。由于看好冷冻烘焙食品和烘焙酱料两类产品的未来市场前景，公司在2014、2016年相继完成对广州奥昆和昊道两家公司的收购。出于对原创始人兼管理团队陈和军、宁宗峰等人个人能力的认可，任命陈和军担任公司董事及副总经理职务（2021年8月接任彭裕辉担任总经理），宁宗峰担任公司监事会主席职务（2021年6月因个人工作安排请辞），此外仍为被收购全资子公司的高管团队成员，同时鼓励其增资认购公司增发股权。公司上市后开展多轮激励计划：

2021年6月制定“超额业绩激励奖金计划”。以净利润作为考核指标，在2021-2025年期间提取、分配和使用基金于认购员工持股计划份额、年度绩效奖金发放等奖励事项。激励基金的提取方式为：Bn=En×1%＋（En-En-1）×10%，若Bn小于或等于零，则当年度不提取激励基金，其中“Bn”为第n年提取的激励基金，“En、En-1”分别为第n年、第n-1年的净利润，如2021年度提取的激励基金=2021年度净利润×1%+（2021年度净利润-2020年度净利润）×10%。2021年8月实施股票期权激励计划。激励对象9人，授予股票数量850万股，行权价格为108.2元/股。根据公司的考核目标，公司2021-2025年的营业收入目标值分别为25.34 / 31.67 / 39.45 / 48.86 / 61.53亿元，对应同比增速分别为40% /25% / 24.57% / 23.85%/ 25.93%，对应2020-2025年的CAGR为27.73%。公司的激励计划将有望绑定公司核心成员发挥主观能动性，助力公司实现中长期发展目标。2022年8月实施限制性股票激励计划。激励对象不超过215人，授予股票数量650万股，行权价格为75元/股。根据公司的考核目标，公司2022-2026年的营业收入目标值分别为30.42 / 39.45 / 48.86 / 61.53 / 70.76亿元，对应同比增速分别为8.00% / 29.68% / 23.86% / 25.93% / 15.00%，对应2021-2026年的CAGR为20.23%。

1.3 主营业务：冷冻烘焙拉动长期高增，成本上涨带来短期压力

营收净利近年维持高速增长，受疫情成本影响短期业绩承压。

2021全年公司营收为28.17亿元，同比+55.66%；2022H1营收为13.24亿元，同比+5.76%。2021全年公司归母净利润为2.83亿元，同比+21.98%；2022H1归母净利润为0.7亿元，同比-48.53%。

公司业务处于高速增长阶段，2017-2021年营业收入和归母净利润的CAGR分别为31.02%和59.25%。受到年初疫情物流管控和原材料成本上升的影响，以及计提股权激励支付款，公司今年上半年业绩增速放缓。

冷冻烘焙量价齐升拉动业绩增长，奶油产品结构调整收入维持稳定。

2021年公司各类产品中，冷冻烘焙食品/奶油/水果制品/酱料/其他烘焙原材料营业收入分别为17.18亿元 / 4.71亿元 / 2.18亿元 / 1.84亿元 / 2.24亿元，分别同比+79.70% / +26.95% / +29.27% / +33.17% / +28%。

2022H1公司冷冻烘焙食品和烘焙食品原材料营业收入分别比去年同期增长9.03%和0.95%，营业收入占比为60.3%和39.7%。自2020年起冷冻烘焙食品收入占比超过50%，下游需求旺盛连续3年成为收入增速第一大产品，在公司所有产品品类中起到支柱作用。

将销售额拆分为销售量和单价来看，冷冻烘焙食品为客单价（22.02元/千克）最高产品，2021年销售量和价格同比增速分别为69%和7%，量价齐升成为拉动公司业绩增长的首要引擎。此外，奶油作为公司第二大收入来源，近5年产品单价逐年增加，这主要是由于单价较高的含乳脂植脂奶油销售占比有所提升。但奶油产品结构优化并未带来产品销量下跌，说明公司的奶油产品具有一定的不可替代性，且结构升级方向符合市场需求。

原材料上升拖累毛利率，期间费用率增加系股权激励所致。

受益于规模效应、增值税减免等利好因素，2019年毛利率上升至41.27%为历史最大值，此后受到原材料成本上涨影响，公司毛利率有所下降。

2021年公司毛利率34.90%，同比下降3.37 ptcs；2022H1毛利率为31.14%，同比下降4.76 ptcs。2021年公司净利率10.05%，同比下降2.78 ptcs；2022H1净利率为5.32%，同比下降5.61 ptcs。

销售费用率近年来降幅较大，由2017年的20.8%降至2022H1的12.3%。管理费用率小幅上升，由2017年的4.4% 升至2022H1的8.6%。

研发/财务费率用近年来较为平稳，维持在0%/3%左右。整体来看，规模经济带来的期间费用率呈逐年下降态势，2022H1期间费用率有所上升是由于计提了股权激励费3,893.75万元而使得管理费用同比+85.24%。

2 大烘焙行业分析：千亿市场高速发展，冷冻烘焙初展头角

2.1 烘焙行业：市场规模迎千亿，高速增长正当时

烘焙产业链包括上游原料、中游加工、下游销售三个环节。

烘焙产业链上游包括面粉、油脂、水果等农产品及其初加工品，以及奶油、水果制品、酵母等烘焙食品原料；烘焙产业链中游包括中央工厂和烘焙店两类，中央工厂可批量生产冷冻烘焙半成品、冷冻烘焙成品或烘焙成品，部分烘焙店为前店后厂的手工作坊，生产与销售均在店内完成，不依赖大型中央工厂；烘焙产业链下游是各类销售终端及消费者。

销售终端主要有烘焙店、商超、餐饮、电商等，将采购的半成品加工成成品，或者将自产及采购的成品直接销售给消费者。公司现有的烘焙食品原料和冷冻烘焙业务属于上游和中游环节。

国内市场规模已达千亿，人均消费仍存提升空间。

根据Euromonitor数据，2021年我国烘焙市场零售额为2462亿元，同比+5.90%。2020年在新冠疫情的冲击下市场规模仍维持正增长，2017-2021年CAGR为7.02%。我们预计国内烘焙市场零售额2021-2025年还将保持 8%的CAGR增长，推算出2025年我国烘焙市场零售额将达到3350亿元。尽管中国最近几年烘焙食品行业增长迅速，但人均烘焙食品消费水平与发达国家地区仍有较大差距。

2021年，中国内地人均烘焙食品消费额仅为25.8美元/人，处于全球后25%水平，远低于西方发达国家（法国240.0美元/人、美国204.6美元/人）。而对比东亚其他饮食相近的国家与地区，日本171.7美元/人、中国香港102.7美元/人、中国台湾88.0美元/人，我国的烘焙食品人均消费量仍处于较低水平。

随着中国内地社会生活节奏继续加快，年轻世代对烘焙产品接受度日益提高，未来烘焙产品消费量有望进一步提升。同时伴随着烘焙食品生产的规模化工业化进程加快，烘焙产品价格将由于产品质量优化而存在一定的上升空间，量价齐升合力助推国内市场规模扩容。

2.2 冷冻烘焙食品：蓝海市场技术待成熟，双端需求空间迎想象

国外应用已趋成熟，国内尚处起步阶段。冷冻烘焙食品以谷物、蛋制品、乳制品、食用油脂等一种或几种为主要原料，通过预处理、和面、成型、熟制或不熟制、速冻，在食用前经过烘焙的产品。

其产品主要包括冷冻面包类、冷冻蛋糕类、冷冻糕点类、冷冻预烤产品类等。冷冻烘焙食品因具备口感好、生产效率高、节约成本、易于协调产销存、品质安全稳定、便于品种多样化等多种优点，在欧美得到迅速的普及和发展。

根据《食品与机械》杂志，1949 年美国仅3%的烘焙店使用冷冻烘焙食品，1961年增加到39%，到1990年有80%以上的烘焙店使用冷冻烘焙食品；法国在1994年冷冻面包也占到面包销售额的50%以上；同为东亚国家的日本，2000年也有50%以上的店使用冷冻烘焙食品。

而中国烘焙产业起步较晚，且冷冻烘焙食品存在长时间冷冻后水分流失、开裂、老化及解冻加工后成品变形、口感发干等技术难题，致使冷冻烘焙食品在我国糕点、面包中应用比例一直相对较低。

根据安琪烘焙与中华面食技术中心在2019年发布的文章数据，欧洲冷冻面团占面包行业比重约为40%，美国大约70%，而中国不足10%。随着国内烘焙行业的不断发展，冷冻烘焙技术的逐渐成熟，未来中国也有望出现规模较大的冷冻烘焙食品公司。

空间测算：2021 年我国冷冻烘焙行业空间约为111亿元，到 2025 年有望达到 302亿元，4 年 CAGR 为 28.44 %。2021年我国烘焙食品零售额达到2462亿元，预计2025年行业规模将达到3350亿元，2021-2025年CAGR为8%，增长势头不减。

假设2021年烘焙店原材料成本占其收入的45%、使用冷冻烘焙食品的比例约10%，2021年冷冻烘焙食品行业规模约111亿元。假设2025年烘焙店原材料成本占其收入的45%、冷冻烘焙食品渗透率提升至20%，2025年冷冻烘焙食品行业规模约为302亿元。

2.2.1 供给端：预包装和现烤优势集大成者，冷冻面团技术壁垒较高

预包装产品与“前店后厂”现烤产品各自面临着口感较差与成本品控等困境。冷冻烘焙食品发展推动了传统烘焙行业模式的变化。过去，我国烘焙食品主要分为预包装产品和现烤产品两类，并以中央工厂生产的预包装产品为主。

但该两种产品随着消费者对烘焙食品的口感、安全、营养、健康的要求不断提升，各自面临问题：

①预包装产品口感新鲜度不如烘焙类产品，需要添加防腐剂，对健康会产生一定的不良影响。

②供应现烤产品的传统烘焙店主要使用“前店后厂”的经营模式，普遍面临着成本、品控质量、保质期等一系列问题。

冷冻烘焙食品为预包装产品与“前店后厂”现烤面包优点的集大成者。

冷冻烘焙食品具备预包装产品的标准化工业化生产优点：

①通过中央工厂进行规模化和标准化生产，具备更好的食品安全保障、更强的质量控制能力、更高的生产效率，从而产品的稳定性更高，食品安全风险更低，同时降低了产品成本；

②同时，冷冻烘焙食品也具备现烤面包产品的口感品质优点：随着冷冻烘焙食品技术的不断提高，冷冻烘焙食品解冻后进行现场烘烤加热等加工后，产品新鲜度和口感与烘焙门店的现做现烤产品基本一致，远远优于预包装产品的口感，甚至超过部分烘焙门店水平。

冷冻面团技术壁垒较高，国内具备批量化生产能力企业较少。

由于我国烘焙行业起步较晚，目前行业技术还不够成熟，与欧美发达国家存在一定差距。冷链物流体系建设是冷冻面团发展的重要保障。

根据荷兰合作银行2014年发布的《中国冷冻面团行业的现状与未来》，中国冷冻烘焙食品中，冷冻糕点占比达到65%，而冷冻面包份额仅为15%。

目前市场上依旧是以冷冻糕点为主，是因为冷冻面包与冷冻糕点相比：

①技术难度高：加入了酵母，工艺不当会导致产品变质、发酸、体积缩小，因此技术难度较高，生产过程控制要求更严；

②运输要求高：冷冻面包对仓储及运输温度要求更严，需要企业具备更强的冷链物流控制能力，行业内仅有以公司为代表的少数企业能够生产及销售冷冻面包产品。

当前阶段大部分中小企业仍以作坊式和手工生产为主，自动化水平有待提高：

一方面，专业设备主要依赖于进口，另一方面专用人才存在缺口，这也成为制约冷冻面团行业发展的因素。技术壁垒问题使得当前具备批量化生产能力的企业较少，除了立高股份外，国内较为知名的冷冻烘焙食品生产厂商有南侨股份、新迪佳禾、黑玫瑰等。

2.2.2 需求端：由B端向C端渗透，冷冻烘焙目标群体不断扩大

B端：寒冬之下降本需求增加，冷冻烘焙助力解决门店痛点。从门店经营角度看，选择冷冻烘焙食品节约了烘焙店的投资成本。

根据美团数据，受疫情影响全国烘焙门店数量明显下降，寒冬之下烘焙门店需要通过降低成本提高存活率。

对于烘烤房等销售终端来说，冷冻烘焙的使用不需自己去研究控制产品前段工序，解决了需夜间及凌晨操作的困难，节省资金与劳动力。也可以灵活协调生产、库存和销量间的关系，避免产量过剩导致的浪费，降低烘焙店的运营成本。

同时，目前现烤产品在品控上存在以下问题：烘焙专业人员的匮乏限制了现烤产品的发展，技术的不足和参差不齐又影响到产品的口感和美观；而冷冻烘焙食品企业标准化和规模化的中央工厂生产方式则解决了上述难题。

C端：食用便捷+口味多元特点助力提升主食消费量，家庭烘焙打开想象空间。从主食结构的角度看，随着社会节奏的进一步加快，年轻人对食品便捷度的要求进一步提升。

以早餐为例，相比于传统中式的面条豆浆和预包装面包等早餐品种，西式烘焙产品因其便于携带，口感多元的特点符合年轻一代的生活节奏与生活模式，受到了年轻人的欢迎。随着家用冰箱、微波炉的普及，使得冷冻烘焙产品进入家庭成为可能。

根据《2021年烘焙行业发展趋势报告》，烘焙食品的交易渠道正在向超市、便利店、线上渠道等拓展，其中线上渠道发展迅猛，CAGR为27.4%，消费者饮食结构的转变带来的C端市场扩容已初具苗头，为需求端市场打开想象空间。

2.3 烘焙食品原料：下游需求带动市场扩容，国产奶油龙头虚席以待

空间测算：2021 年我国烘焙食品原料行业空间约为739亿元，到 2025 年有望达到 1005亿元，4 年 CAGR 为 7.99 %。

2021年我国烘焙食品零售额达到2462亿元，预计2025年行业规模将达到3350亿元，2021-2025年CAGR为 8% ，增长势头不减。根据立高食品烘焙食品原料数据，假设加价率为60%、毛利率为40%、原材料在成本中的占比为80%，推出2021年/2025年烘焙行业出厂规模分别为1539亿元/2094亿元，测算出2021年/2025年烘焙食品原料行业空间分别为739亿/1005亿。

奶油&水果受益消费市场红利，沙拉酱助力食品口味创新。烘焙食品原料指用于制造烘焙食品的各种原材料和辅料，其中主要原材料包括面粉、油脂、糖类、奶油、水果制品、酱料、巧克力等。立高食品主要涉及了奶油，水果制品与酱料的生产产品。

1）奶油：从品类角度来看，奶油可分为植脂奶油，含乳植脂奶油与稀奶油。

受制于奶源的不足，目前中国稀奶油主要依赖于进口。植脂奶油不受奶源的制约，成本较低，且使用方便、性能稳定，进而在中国得以迅速推广和发展。虽然植脂奶油在塑形、打发率与保质期等因素上优于稀奶油，但因口感不如稀奶油，且未完全氢化的植脂奶油含有一定量的反式脂肪酸。越来越多的研究证实，过量摄入反式脂肪酸会增加心血管疾病的风险，世卫组织建议将反式脂肪降至总能量摄入的1%以下。

因此长期来看，随着消费升级与消费者对健康的日益重视，植脂奶油可能面临被稀奶油替代的趋势。2021年我国进口奶油量为13万吨，2017-2022年我国进口奶油量CAGR为9.37%，当下市场对稀奶油有着较高的需求。

2）水果制品：水果制品是以水果、果汁或果浆和糖等为主要原材料，加工制成的产品。烘焙水果制品包括果馅、果溶等，饮品水果制品包括果泥、饮料浓浆等，一般除烘焙、饮品用水果制品外，还有制作酸奶、佐餐等其他用途的水果制品。

奶油和水果制品作为传统的蛋糕、西点的表面装饰和夹层馅料，蛋糕市场规模的扩容将带动二者的需求量增加。根据Euromonitor数据，2021年我国蛋糕零售额达到991.15亿元。

而从日常蛋糕生产经验上看，蛋糕原材料成本占售价的25-35%，其中奶油占总成本的约35%，水果制品占总成本的约10%。

因此可以推算，奶油成本占售价的9-12%，水果制品成本占蛋糕售价的2.5%-3.5%。以过去5年蛋糕市场5.84%的CAGR来算，可以推测2024年中国奶油市场将超过140亿元，烘焙水果制品市场需求预计2024 年将超过40亿元。

除此以外，随着新式茶饮等饮品的流行，奶油和水果制品的应用范围也有了新的拓展，如新式茶饮奶盖和果茶等。根据艾媒咨询数据，2021年我国新式茶饮市场规模达到2795.9亿元，2017-2022CAGR为48.5%，可以预期烘焙原料市场将受益于新式茶饮消费市场的红利释放。

3）沙拉酱：作为烘焙食品原料的酱料包括沙拉酱、可丝达酱等，一般用于烘焙食品表面涂抹或作为烘焙食品夹心，也可加入面团搅拌过程中，能够提高面包、糕点等烘焙食品的口感丰富度，为烘焙食品带来独特的风味。

根据智研咨询的统计，酱料中最为广泛使用的沙拉酱市场规模从2011年的11.88亿元增长至2017 年的43.85亿元，年复合增长率达到24.32%。酱料产品市场规模快速增长的同时，也朝着多样化、复合方便化、营养健康化等方向发展。

原料市场竞争较为分散，国产奶油厂商初露头角。

国内奶油、水果制品、酱料等烘焙食品原料生产企业数量较多，各企业所占市场份额不高，集中度相对较低。其中，国外品牌在国内的奶油零售市场中仍占主导地位。根据Euromonitor数据，2016-2021年我国市场奶油零售额中雀巢（瑞士）和恒天然（新西兰）旗下的雀巢和安佳品牌奶油占据了超过50%的市场份额，国内品牌竞争力有待提升。

在国内品牌中，除立高食品以外，维益食品、海融科技、南侨股份是国内领先的奶油生产厂商。

短期来看，部分规模领先的国内奶油厂商具有先发优势，但从销售规模来看仍未出现占据主导地位的国内品牌。长期来看，国内乳制品结构型短缺问题使得我国深加工乳制品仍以进口为主，需要国内企业通过不断增加研发投入提升生产技术，以迎合下游消费升级需求，提高市场占有率。

3 公司核心优势和增长点

3.1 研发：研发力度不断加码，技术创新保证产品优势

建设高质量研发团队，研发投入位居行业前列。公司具有雄厚的研发实力，2021年共计开展优化产品性能及新品开发项目47个，其中3项已形成产品批量生产。

截至2021年底，研发人员数量共计329人，较上年同期增加161.11%，研发人员数量占比从2020年的4.65%增至8.45%。与同行业可比公司相比，公司的研发费用位于行业前列，2022H1研发费用率为3.67%，在所有同类公司中排名第一。此外，公司通过持续的出国学习交流和聘请国外知名专家，借鉴海外先进技术提升自身可持续的技术创新能力。

多年累积形成多方技术优势，打造行业产品质量标杆。

公司的技术优势主要体现在产品配方、生产工艺、全过程品控三大方面。在产品配方方面，公司通过原辅料的选择和配比，建立起挞皮、果馅等多类产品强市场竞争力。

在生产工艺方面，公司通过对生产工艺进行不断改良与升级，持续提高产品的口感、外观、使用便利性。同时在引入国外自动化生产线的基础上，对生产线的布局和生产设备间的协同进行自主调整，将自主积累的配方和工艺经验与自动化生产相结合。

在全过程品控方面，公司建设了完善的生产流程控制体系，应用自主开发控制软件，灵活调整不同环境下的生产参数实现在全国多地平稳生产。

公司研发经验丰富深受行业认可，被评为2019年度国家知识产权优势企业，蛋黄酥、含乳脂植脂奶油、果溶等产品先后获得国内外多项奖项。同时参与制订《植脂奶油》、《焙烤食品冷冻面团》等多项质量标准，打造行业产品质量标杆。

3.2 产品：品类矩阵满足一站式需求，大单品策略成效显著

公司的产品包括冷冻烘焙食品和烘焙食品原料两大类，品类矩阵满足一站式需求。

①冷冻烘焙食品：包括半成品和成品、冷冻糕点和冷冻面包。

根据产品形态及工艺的不同可分为冷冻烘焙半成品及冷冻烘焙成品，其中，冷冻烘焙半成品解冻后进行简单醒发、烘烤等工序后即可得到成品，冷冻烘焙成品则是在解冻后即可直接进行食用。根据产品种类的不同，冷冻烘焙食品可以分为冷冻糕点和冷冻面包，冷冻面包含有酵母，而冷冻糕点不含酵母，其中，冷冻糕点又根据文化、起源和原料等的不同分为冷冻中式糕点和冷冻西式糕点。

②烘焙食品原料：包括奶油、水果制品、酱料等。其中奶油、水果制品主要用于蛋糕、西点的表面装饰和夹层，也可用于奶盖、果汁等饮品调制；酱料主要用于糕点、面包夹心，也可用于餐饮及家庭调味使用。公司多样化的产品种类及品规，有利于客户进行一站式采购，节约了客户的采购成本，提升了客户的采购效率，从而增强了客户的需求粘性。

公司拥有“立高”、“奥昆”、“美煌”、“大佬强”、“小休一下”、“新仙尼”等品牌，以“蓝条纹”构建集团化的品牌资产。公司在各自产品领域形成了较高的品牌知名度和认知度，多样化的品牌矩阵，以及统一化的品牌标识，能够提升公司的品牌价值。

在冷冻烘焙食品中，形成以“奥昆”、“大佬强”等为代表的品牌；在奶油、巧克力、果馅、果酱等烘焙原料产品中，形成以“立高”为代表的十多个品牌；沙拉酱、可丝达酱等烘焙原料以“美煌”品牌进行销售；水果制品原料以“新仙尼”、“仙露滋”为品牌；此外还有“小休一下”等品牌下的休闲食品。

冷冻烘焙食品：产品品类丰富，以大单品策略为核心。

公司产品覆盖高中低价格带，产品类型众多、规格多样，产品品规总量超900种，其中冷冻烘焙产品SKU达170+，多样化的产品和丰富的产品体系能够满足下游多元化客户多样化的购买需求。

此外，公司推进大单品策略，2021年大单品收入占公司总营收的50%以上。立高食品分别于2013/2015/2018/2019年推出了挞皮/甜甜圈/蛋黄酥/麻薯爆品，成为营收的主要增长点。目前公司拥有蛋挞皮、甜甜圈、冷冻蛋糕和麻薯四大单品，每一类单品都销售过亿。

从数据上看，挞皮和甜甜圈在2017-2020年为公司的主打单品，2021年麻薯和冷冻蛋糕逐步放量接力增长。2021年挞皮、甜甜圈、冷冻蛋糕、麻薯分别占公司总营收的12.42% / 9.94% / 9.58% / 21.30%，麻薯已成为公司目前最为主打的单品。

近期公司围绕“老品新作、新品创新”的研发思路，对甜甜圈、麻薯、葡挞和瑞士卷等传统大单品进行多样化升级，以适应不同客户、不同档次的细分需求。同时公司积极响应消费者健康诉求，逐步完善杂粮类产品线，并已在重要客户渠道得到有效推广。

此外，公司积极推进半成品熟品化开发工作，降低应用过程中的人力和时间成本，提升应用效率，扩大应用范围，目前牛角包、菠萝包、谷物餐包和欧包等多个品系已具备熟品供应能力。随着公司对研发力度的加大，以及对市场需求的准确把握，公司具备持续推出爆品的能力。

烘焙食品原料：升级产品结构，新推品类深受好评。

公司自2000成立之初就已从事烘焙原料的研发、生产和销售业务，不断对产品进行创新升级。在奶油方面，推出含乳脂植脂奶油产品兼具稀奶油奶香浓郁与植脂奶油塑形能力强的优点，同时相比稀奶油价格更为便宜，受到下游厂商欢迎。

在公司主销的三种奶油产品中，含乳植脂奶油自产成本可控且具有一定的价格刚性，因此其毛利率最大。

2017-2020H1含乳脂奶油在奶油产品收入的占比逐年增加，从47.27%提升至65.06%。随着消费升级与应用场景拓展奶油市场规模有望进一步扩大，含乳植脂奶油产品未来仍具增长动力。

此外，公司近年来持续丰富水果制品、酱料等产品的品类，水果制品中的新仙尼特级大颗粒芒果果馅获“2019年度广东省食品行业优秀新产品”奖项，2021年新推出的可丝达酱料产品工艺难度较沙拉酱更高，获得市场好评。

3.3 渠道：小B为主大B发力，优质服务增强客户黏性

经销直销双重发力，掌握多元化的销售渠道。

在销售模式方面，公司以经销模式为主，直销模式为辅，并有少量线上电商及零售业务，其中经销、直销主要针对B端客户，电商及零售主要针对C端客户。目前与公司合作的经销商超过 1,900 家，直销客户超过 450 家。

为提高事业部横向协同效率，集约销售资源，提升客户覆盖范围并深挖下沉渠道，公司已在若干区域对销售团队进行融合试点，后续计划及时评估并动态扩大试点范围，以期在销售团队规模优势的基础上通过进一步融合发挥更大效率优势。

近年来，三大销售模式收入都呈现稳步增长的趋势，其中直销渠道和零售渠道增速远高于经销渠道，直销和零售收入占比有所提升，经销收入占比有所下降，但经销渠道仍是公司最主要的销售渠道。

2021年经销、直销、零售收入分别为18.35亿/9.62亿/0.2亿，营收占比分别为65.14%/34.16%/0.71%。

多元化的渠道丰富了公司产品的市场空间，实现渠道与产品的双轮驱动，在当前产品同质化趋势背景下进一步稳固龙头地位。

经销：公司主要经销商的终端客户以烘焙店为主，2020 H1公司前20大经销商的终端客户中烘焙店的数量为13864家，销售金额为1.13亿元，客户数量和销售金额占比为98.21%/92.32%。

公司产品已进入味多美、好利来、面包新语、一鸣股份等知名连锁烘焙店。近五年前五大经销客户销售金额占营业收入比例逐年下降，说明公司对头部客户的依赖性降低，客户群体覆盖量不断扩大。

从数量来看，2019 年全国烘焙店数量达到47.9万家，大量小型企业涌入；从市场集中度来看，2021年CR5仅为11.6%。行业进入壁垒较低，处于完全竞争状态，多数企业规模偏小，具有较强的地城属性。对于小规模的烘焙店，如果采用现烤模式，一方面建设投资大且国内人力成本在不断提高，另一方面门店规模偏小较难实现规模效应，对经营成本的把控较为困难。

冷冻烘焙食品具有明显的优势：

①省时：省却配料、调粉、整型等工序的工作时间；

②省工：因制作程序的省略，技术人员的人工成本大幅度降低；

③省料：因直接采用半成品(冷冻面团)，无原料损耗，并节省各种材料的屯积及保存。

④省地：生产车间面积大幅缩减。基于国内烘焙店竞争现状及冷冻烘焙食品的特有优势，随着冷链物流渠道的日益完善和冷冻烘焙产品质量的不断提高，预期烘焙店将持续增加对冷冻烘焙食品的使用，冷冻烘焙食品渗透率有望提高。

此外，在餐饮渠道方面，公司已成立专业餐饮渠道推广团队，积极与酒店、自助餐、团膳、餐饮连锁和茶饮连锁等渠道对接合作，相关渠道收入占比出现较为明显提升。在华东疫情期间，公司积极协调受影响区域销售团队开展社区团购工作，以团长为导向组织产品方案，积极打通小区物流难点，在部分疫情影响严重区域实现了逆势增长。

直销：针对部分采购金额较大的客户或拟重点开发的大型、知名客户采取直销方式，由公司统一配送，统一管理。目前公司与包括沃尔玛、山姆、华润万家、家乐福、永辉超市、海底捞、盒马生鲜、幸福西饼等在内的众多大型商超类、连锁餐饮和连锁烘焙店建立了直供关系。相比于众多小型烘焙店，直销类客户的抗风险能力较强，为公司带来稳定、持续增长的销售收入。

从数据上看，公司直销渠道收入从 2017 年的 1.57 亿持续攀升至 2021 年的 9.62亿元，4 年 CAGR 达到 57.43%。直销渠道收入自2019年开始加速上涨，2021年YOY达到144.43%，为2021年的收入增长贡献了56.44%。

近年来，公司积极开拓直销客户，随着山姆会员店发展迅速，公司品牌影响力逐年增强，公司麻薯、瑞士卷等明星产品在山姆会员店销售火爆，山姆会员店对公司的营收贡献持续增长，进一步推动了公司冷冻烘焙食品业绩快速放量。

在线上渠道方面，公司目前已同美团、朴朴生鲜等多个主流 O2O 平台建立合作，借助社区电商的力量提高公司产品在消费者的触达力度。

零售：随着冷冻烘焙产品的技术提升，冷冻烘焙食品的应用场景不断拓宽，打开了向C端前行的机会。相比经销和直销，零售模式下的毛利率更高，但目前在公司营收占比较小，因此存在较大的市场潜力。

公司的零售业务主要依托于天猫商城开设的自营旗舰店，并于2019年设立了一家自营门店，虽然营收规模较小但呈高速增长态势，2021年YOY达到139.9%。随着互联网社交软件与信息共享的高速发展及冷链物流效率的提升，在家烘焙成为一种时尚，公众对烘焙的热情日趋高涨。同时疫情加速了烘焙在中国家庭的普及程度，也刺激了线上烘焙消费的人数和规模，预期零售渠道收入将持续增长。

专业团队为客户提供技术支持，客户群体辐射全国各地。

在销售服务方面，为了让下游客户更好地了解公司产品应用，帮助其将原料或冷冻食品转化为终端产品，公司建立了专业的技术服务团队为下游客户进行持续的客制化技术指导、培训和服务。

截至2021年底，公司销售人员达到1014人，营销网络遍布我国除港澳台外全部省、直辖市、自治区，与公司合作的客户超过2700家，服务的终端客户超过5万家。华南地区为公司的最大销售地区，2021年华南地区的销售收入为12.29亿元，营收占比为43.66%。

目前华南、华东地区销售占比逐年提升，从2017年的59.16%增至2021年的69.09%。公司通过提供持续而深入的售后服务，一方面建立起了良好的客户关系，树立优质品牌形象，有利于更广泛的新客户群体开拓；另一方面将公司产品与客户终端成品深度绑定，增强了客户黏性，提高其他品牌的替代门槛。

3.4 募投项目增资扩产，巩固市场竞争优势

完成主要市场产能布局，规模效应带来成本优势。截至2021年底，公司已在华南的佛山三水、广州增城和南沙，华东的浙江长兴，华北的河南卫辉等地先后投资建立了五大生产基地七大生产厂区。

通过全国性的生产基地布局，公司能够有效满足客户对烘焙产品及时性的要求，提高运营效率，降低物流成本。

与南侨股份、海融科技两家同类公司相比，公司的营收排名略低于南侨食品但差距逐年缩小，且公司的近五年年均ROA为2.08%，资产营运效率在三家公司中最高。选取与公司成本结构最为相似的南侨食品进行对比，可以看到公司的总单位成本要整体低于南侨食品，规模效应带来的成本优势显著。

基地扩建缓解产能压力，满足下游市场需求。

2021年公司冷冻烘焙食品和奶油的产能利用率分别达到81.13%和87.21%，旺季期间产能利用率将更高。为了进一步巩固公司在烘焙市场的竞争优势，公司未来三年计划利用上市募集资金和自有资金在华南、华东、华北开展产能扩建，并对原有部分产线设施升级改造。

目前公司分别有45900吨的冷冻烘焙食品和60000吨的奶油在建产能，在原定的三水生产基地、长兴生产基地、卫辉市冷冻西点及糕点面包食品生产项目中均有涉及。2021年8月，公司变更募集资金共4.37亿元投入“华东生产基地建设及技改项目”建设，以迎合华东区域快速增长的市场需求。

随着公司各个生产基地建设计划的实施，未来公司将形成华南、华东和华北三大生产区域，六个大型生产基地的网络化布局，能够有效提升对烘焙消费主战场华南、华东和华北的辐射力度，增强市场竞争力。

3.5 产业链：上下延伸布局，推动企业做大做强

公司深耕冷冻烘焙市场，通过收购或自设延伸产业链，推动企业做大做强。从成立之初的烘焙食品原料业务，延伸至冷冻烘焙半成品、成品业务，再通过向下延伸至冷链物流业务，向上延伸至油脂业务，不断完善企业的产业链布局。

向下延伸

成立全资冷链物流公司，自有物流有望降低运输成本。公司烘焙食品原料及冷冻烘焙食品一般需要进行低温存储和运输，因此对仓储、物流有着较高的要求。2021年公司通过整合内部物流资源，投资5000万元成立全资的广东致能冷链物流有限公司。

致能物流的成立旨在整合公司内部供应链资源，统一管理包括在全国20多个省区设立的22个中转仓、10余个商超仓、自有的各型高标冷藏车近70辆，并建立覆盖生产端、物流端（仓配干）、客户端的全链路冷链温度监控体系。除自有及租赁仓库和自有冷链车辆运输外，公司还利用第三方仓储服务和冷链物流。

根据招股说明书，第三方物流成本高于自有车辆成本，全资子公司的设立将提升企业运输效率，进一步降低物流费用率。

向上延伸

出资5000万设立油脂子公司，防范原材料价格波动风险。2022年6月22日，公司发布公告称，拟与董事长彭裕辉、副董事长赵松涛、董事兼总经理陈和军及自然人万建、袁向华、李国荣、冯正坤签署《油脂业务板块投资协议书》，各方共同出资5000万人民币在广州市增城区设立广东立澳油脂有限公司（暂定名），并以此为载体，开展食用植物油、食用动物油、食用油脂制品的生产与销售业务。

公司采购的主要原材料有面粉、油脂、糖类、水果等，其中公司所生产的烘焙食品原料和冷冻烘焙食品都需要油脂作为原材料，其在所有原材料中金额占比最大，占到20%左右的份额。2020年疫情爆发以来大宗商品价格不断攀升给公司的营业成本带来较大压力，油脂子公司的设立将提高供应链保障能力，减少原材料价格风险给企业带来的经营不确定性。

股权激励计划层层推进，10年发展之路未来可期。

油脂子公司的成立除了可以对冲价格风险外，还签署了业绩考核与激励协定。项目建设期满后，设置2024-2026年三年为油脂公司总经理兼自然人股东万建的业绩考核期。

协议约定，如油脂公司达成外部营收4亿、净利润不低于1亿的业绩考核目标，将无偿向万建转让油脂公司5%（达成单一目标）或10%的股份（达成双目标）。

若万建获得相应的激励股权，则其可将所获激励股权中不少于30%的油脂公司股权用于激励油脂公司业务团队的核心骨干成员。核心业务团队的最低限度服务期至2033年底，届时立高可根据实际盈利情况按约定价格向自然人股东收回全部股权。

在子公司层面同样运用了股权激励的方式促进管理人员完成经营目标，同时完备的股票回购机制也充分保证了自然人股东的权益，将最大化发挥油脂板块对公司现有业务带来的协同效应。

4 盈利预测与估值

假设条件：从收入的角度来看，2022年疫情影响相对2021年更加严重，由于公司以线下渠道为主，受到的冲击更大，因此预计2022年公司收入增速将明显回落，假设2023年疫情逐步缓解，则增速将逐步回升。

从成本的角度来看，由于油脂等主要原料价格上涨，虽然公司采取多种措施对冲价格上涨，但2022年的成本压力将比较大，预计2022年毛利率将较2021年下降2-3个pcts，后续将逐步回升。

从费用的角度来看，需要重点考虑公司实施股权激励方案后产生的费用分摊：根据2021年8月的股权激励方案测算，2021年-2026年将产生总共2.32亿的费用分摊，其中2022-2024年分别为8,308.56、5,479.19、3,549.37万元；根据2022年8月的限制性股权激励计划测算，2022-2027年将产生总共8364.36万元的费用分摊，其中2022-2024年分别为826.62、3,033.02、2,035.58万元。

细分品类来看：

冷冻烘焙食品：始终作为战略重心发展。

公司现有挞皮、甜甜圈、麻薯、冷冻蛋糕四大单品，持续为营收做出贡献，公司未来还有能力推出更多爆品。随着冷冻烘焙食品渗透率的提升，将会驱动收入的持续增长，预计冷冻烘焙食品 22-24 年营收增速分别为10%/33%/25%，对应毛利率34% / 36% /36.5%。

烘焙食品原料：

①酱料：公司酱料包括沙拉酱和可丝达酱，其中可丝达酱为21年新推产品，工艺难度更高，主要用于烘焙及食品工业，作为面包和蛋糕的夹馅，酱料是公司烘焙食品原料中增速最快的品类，预计 22-24 年营收增速分别为-8%/25%/18%，对应毛利率 20.5%/21.5%/21.5%；

②奶油：奶油为公司原料业务中规模最大发展最成熟的产品，增速比较稳健，未来奶油的增长主要来自于两个方面，一是奶油产品结构从植脂奶油向含乳脂植脂奶油和稀奶油的升级，二是挞液自产后规模和产能的提升，预计奶油 22-24 年营收增速分别为15% /23% / 16%，对应毛利率为35% /38% /38%；

③水果制品：包括果馅、果溶、果泥、饮料浓浆等，其中果馅和果溶用于蛋糕、西点等烘焙食品制作，果泥和饮料浓浆用于冲调果汁等饮品，公司的水果制品主要以果馅和果泥为主，其中果泥由于下游茶饮市场拉动为水果制品主要增长品类，预计水果制品22-24年营收增速分别为-5% /22%/16%，对应毛利率为27%/27.5%/28%。

综上所述，预计公司2022-2024年分别实现营业收入30.73亿/39.89亿/48.90亿，同比+9%/+30%/+23%，毛利率分别为32%/35%/35%。预计公司2022-2024年归母净利润分别为2.24亿/3.49亿/4.79亿，同比-21%/+56%/+37%，对应EPS分别为1.32 /2.06 /2.83元/股。

短期来看，下半年疫情较上半年有所缓解，线下烘焙店、商超的消费将逐步复苏；中期来看，下游高景气拉动公司增长，叠加公司募投扩产项目落地缓解供给紧张局面、产业链延伸提升经营效率、新品推出和渠道扩容提升渗透率，公司市占率有望逐步提升；长期来看，受益于烘焙行业整体扩容，加上冷冻烘焙渗透率逐步提升，公司作为冷冻烘焙行业龙头企业，有望享受行业红利，成长性确定性强。

我们选取同样进军烘焙食品行业的4家企业（海融科技、南侨食品、桃李面包、安井食品）作为可比公司。考虑到行业高景气和公司的龙头地位，公司享有一定溢价，给予23年50倍 PE，目标价103元，对应目标市值174亿元。